上周五，海豚君覆蓋的三家與游戲行業(yè)息息相關的公司Unity、Applovin以及Roblox，股價均慘遭暴跌血洗，主要說法是當天谷歌新發(fā)布的世界模型Genie對游戲行業(yè)的顛覆性影響導致。

海豚君認為，我們不否認Genie在未來通過一輪一輪的升級給游戲行業(yè)帶來的變化，但放在當下，無論是從“可玩性”和“經(jīng)濟性”而言，都離顛覆還早。而當天的Unity和Applovin，之所以有20%左右的暴跌，其實還有別的幫兇。

那么現(xiàn)在的問題是，這三家公司被錯殺了嗎？在即將到來的財報日上，它們是否具備強硬的基本面抵御“AI敘事”的負面壓力？海豚君來詳細聊一聊。

以下是詳細分析

一、當下的Genie是一種顛覆性的互補

先說結(jié)論，Genie世界模型毫無疑問是一種顛覆性技術，長期來看將對多個行業(yè)產(chǎn)生深遠影響。但從實操性和經(jīng)濟性兩個角度而言，短期下Genie更適合結(jié)合傳統(tǒng)引擎疊加來進行開發(fā)，這樣可以在保持原有產(chǎn)品精細度和穩(wěn)定性的情況下，減少部分成本較高的人力支出：

世界模型可以激發(fā)更多的非專業(yè)人士參與到游戲創(chuàng)作中來，Genie完成門檻級的部分工作（如概念原型的預研、基礎非重要場景的渲染、物理模擬以及宣傳CG的制作等），而Unity、Applovin以及Roblox則繼續(xù)落實更精確的動畫渲染和長時間的穩(wěn)定交互，游戲宣發(fā)及變現(xiàn)，以及整個生態(tài)經(jīng)濟搭建和用戶運營。

1. 為什么Genie這次“炸”了？

谷歌的Genie是一款生成式交互環(huán)境世界模型，最早于2024年2月就已經(jīng)發(fā)布，主要效果是用一張圖片、一段文字描述來瞬間生成一個可以實時操作、邏輯連貫的虛擬世界。

Genie的初代版本實際應用空間有限，存在低分辨率、交互場景單一、一致性時效只有幾秒、物理模擬限于簡單碰撞等缺點。但2024年12月發(fā)布的第二代版本，將上述缺點進行顯著彌補：分辨率提升，引入3D交互，一致性時效提高，增加更多的物理反饋等。

然后，就是這次引起轟動的第三代版本，2025年8月就已經(jīng)預告，主要實現(xiàn)了720P高清，20-24FPS實時交互，一致性可以最高達到3-5分鐘。

在AI生成可交互性內(nèi)容場景中，可交互并預測交互后的空間變化，以及能否保持長時間的一致性是關鍵也是區(qū)別于傳統(tǒng)視頻生成技術的最大差異。

目前的AI往往會出現(xiàn)圖像變形或者換個視角的鏡頭某個物體會突然消失等非連貫性的畫面。簡單來說，Genie 3已經(jīng)可以支撐做游戲中的一個小關卡以及一段沉浸式探索場景。

而周五之所以引發(fā)巨震的原因，源于谷歌在30日當天宣布將Genie 3上線到Google AI Ultra套餐中，不少用戶直接進行了體驗后發(fā)現(xiàn)，落地效果超預期。

從實驗室產(chǎn)品只能供谷歌內(nèi)部研究，到走到用戶實操，這帶來的震撼力就很不一樣了，因此顛覆游戲引擎的敘事開始演繹。

Google AI Ultra是目前Gemini訂閱套餐中的最高級版本，標價是250美元/月，前三個月可以享受半價優(yōu)惠，能享受Google AI的最優(yōu)產(chǎn)品和最高使用額度（Gemini 3 pro，Veo 3/3.1，Gemini Code Assist，Gemini CLI，Gemini Antigravity，NotebookLM等），另含YouTube無廣告會員。

2. 理論技術層，Genie對Unity的替代性

那么Genie到底對當下的游戲開發(fā)環(huán)節(jié)會帶來哪些變化？換句話說，Genie對Unity等游戲引擎的替代性體現(xiàn)在哪里？下面我們通過一個正常的游戲開發(fā)流程，來對比Unity在其中的作用以及Genie替代性。

如下圖，一款游戲開發(fā)一般分為概念策劃的預開發(fā)、美術設計與資源制作、邏輯控制、測試與優(yōu)化以及發(fā)布與運營。其中，美術設計和程序開發(fā)屬于正式生產(chǎn)環(huán)節(jié)，也是耗時最長與投入最多的環(huán)節(jié)。

Unity參與的部分就是預研環(huán)節(jié)的灰盒原型、正式生產(chǎn)中的多模態(tài)資產(chǎn)整合、場景構(gòu)建中的布置、光影渲染等、邏輯控制中的物理模擬的精確計算以及編寫代碼實現(xiàn)邏輯控制（關卡任務系統(tǒng)、數(shù)值邏輯、UI交互等），還包括最終測試優(yōu)化、以及發(fā)布時一鍵生成多端版本。

簡單來說，Unity參與了游戲開發(fā)的大部分環(huán)節(jié)。在具體職能中，Unity相比傳統(tǒng)同行的優(yōu)勢包括跨平臺版署能力、低功耗渲染（輕量3D效果）、AR/VR的內(nèi)容開發(fā)等，同時由于Unity還有獲客、變現(xiàn)的廣告平臺，因此這種閉環(huán)生態(tài)也更方便開發(fā)者減少摩擦成本。

再看Genie，對比上述的開發(fā)環(huán)節(jié)，Genie理論上能夠?qū)崿F(xiàn)的工作包括：

a. 概念預研（灰盒、邏輯交互）：傳統(tǒng)方式是開發(fā)者手動用Unity中的組件進行搭建，大部分的交互也可以直接采用Unity中的模板，但復雜、精確的交互（比如寶箱爆率公式復雜、對多人同步的精確要求等）則需要編寫代碼來保證準確率。

b. 正式生產(chǎn)（動態(tài)渲染、物理模擬、交互邏輯控制）：在正式生成環(huán)節(jié)，Genie可實現(xiàn)功能類似在預研環(huán)節(jié)。只是相比于預研環(huán)節(jié)中的簡易畫面，Genie還能夠提供最初的資源素材整理、光影渲染、基礎物理反饋的輸出等環(huán)節(jié)功能。

這些無需通過Unity的渲染管線、物理引擎來實現(xiàn)，但對復雜、精確的物理模擬、邏輯控制效果（任務邏輯、數(shù)值平衡等），則仍然需要使用傳統(tǒng)引擎。

世界模型可能會有偏差、幻覺，每一秒偏離一點點，肉眼難辨，但時間越長偏離程度會逐漸累積到難以忽略，目前Genie 3公眾版本只支持生成最多60s的可交互視頻。

c. 測試優(yōu)化（性能優(yōu)化、多端部署）：Unity在測試優(yōu)化環(huán)節(jié)主要特點是可以實現(xiàn)“一次開發(fā)，多端部署”的功能，其中涉及到對不同性能設備實現(xiàn)分級渲染，從實現(xiàn)從低端手機到高端手機的穩(wěn)定運行。

Genie還不能實現(xiàn)適配不同性能的終端進行靈活降級的功能，核心在于它的部署目前還主要放在云端，因此它可以實現(xiàn)“一次生成，全端訪問”的效果，但這個過程高度依賴網(wǎng)絡傳輸性能，類似于云游戲。但如果仍然要實現(xiàn)終端部署，則仍然那要依賴Unity等傳統(tǒng)引擎來實現(xiàn)。

總的來說，從理論技術上來看，Genie能夠?qū)崿F(xiàn)對Unity功能的部分替代，尤其是對交互簡單的輕量級單人項游戲。同時也能在中大型游戲中參與部分環(huán)節(jié)，比如灰盒預研，普通非重要場景的渲染、物理模擬等過程。

但對于復雜精確的邏輯控制上，比如數(shù)值平衡、復雜的關卡設定和寶箱概率，以及多人競技等，仍然不能勝任，以及最終的跨平臺終端部署上，還是要回到傳統(tǒng)引擎更加方便。

d. 商業(yè)變現(xiàn)（游戲廣告生成、Google生態(tài)內(nèi)投放）：傳統(tǒng)模式下，Unity Ads可以為開發(fā)商提供獲客引流、廣告變現(xiàn)的機會。但問題是，60s的互動視頻天然適配當下的游戲廣告生成，而Genie背靠強大的谷歌廣告生態(tài)，可以借此機會讓游戲廣告預算在其生態(tài)內(nèi)及聯(lián)盟廣告體系內(nèi)投放。

3. 經(jīng)濟性層面，Genie降本要看情況

除了普通用戶自己感興趣去體驗Genie生成交互視頻（或小游戲）的過程，一款需要商業(yè)化的游戲并不能只考慮技術可用性，還需要考慮實際成本。

作為AI大模型生成的內(nèi)容，Genie主要bug并非上述技術層面的暫時性缺陷，而是高昂的算力成本：

（1）游戲一次開發(fā)：

在開發(fā)環(huán)節(jié)，相比于Unity，Genie最大的成本節(jié)省在于龐大的建模、美術、編程團隊，也就是人力成本。

Genie目前僅供美國用戶體驗，所屬于的Ultra套餐訂閱費是250美元/月，月送25000積分，每生成一次60s以內(nèi)的視頻，耗用40-60積分，計算下來一個月大約可以生成400-600個60s視頻。

但Unity引擎本身的費用其實并不算高，尤其是對于Genie技術層面上適用的輕量級游戲而言。目前Unity引擎已經(jīng)更新到6.0版本，訂閱方案包括個人版、專業(yè)版以及企業(yè)版。個人版免費，專業(yè)版標準收費210美元/月，較Gemini AI Ultra還要低一些，并且對于年流水20萬美元以下的企業(yè)免費。

（2）游戲長期運營：

但作為一款真正的游戲，其重在更長期的運營時段，一段60s的視頻生成所需要的算力只是其生命周期內(nèi)（如手游行業(yè)平均3年）運營所需算力的微小部分。在未來的運營周期內(nèi)，每一個玩家的每一次交互，都會給企業(yè)帶來推理算力成本。運營時間越長、玩家數(shù)量越多，那么所需承擔的成本也會越大。

而Unity所代表的傳統(tǒng)開發(fā)，其主要的成本就在開發(fā)環(huán)境一次性投入了，它其實是玩家在本地設備上的“靜態(tài)代碼”。后續(xù)運營環(huán)境的服務器成本則相對較低，運營時間越長、玩家數(shù)量越多，只要變現(xiàn)設計得當，游戲就會變成一個動態(tài)印鈔機。

綜合<1-3>，海豚君認為，短中期視角，Genie給游戲行業(yè)帶來的更多是普惠價值（降低門檻），而非共富（獨立方案的商業(yè)價值有限）。通過比較Genie和Unity的技術性和經(jīng)濟性，一個最佳應用是采用“前Genie、后Unity”的組合方案：

用Genie實現(xiàn)概念設計的實操性驗證，也就是預研環(huán)節(jié)，以及美術設計環(huán)節(jié)，非核心場景的直接生成，隨后將該內(nèi)容資產(chǎn)導入Unity引擎，再進行后續(xù)的復雜精確場景、邏輯開發(fā)，游戲多端部署版本生成等。

這種組合方案，既能夠在前期“快速”做整體策劃設計的調(diào)整，又能在中期節(jié)省大量的美術、建模、編程等人力成本，同時也能保證復雜場景和交互邏輯的精確性、跨平臺部署的便利性，以及避免長期運營過程中的高算力成本。

因此Genie對于Unity等游戲生產(chǎn)力工具平臺而言，至少在短期上，賦能意義大于顛覆意義。

正如Unity CEO隨后在官媒上的發(fā)文所言：

世界模型的概率性特征，與專業(yè)生產(chǎn)級游戲所需要的確定性和精確性是相斥的，這帶來的問題是無法保證玩家的穩(wěn)定游戲體驗，尤其是部分游戲關卡天然需要重復性的內(nèi)容。

我們不會將世界模型視作風險，反而視為加速器。原因在于，世界模型提供了豐富的初始游戲場景這個內(nèi)容資產(chǎn)，隨后再通過Unity的確定性系統(tǒng)進行優(yōu)化（結(jié)構(gòu)化、確定性和完全可控的物理模擬）。在此，我們的Agentic AI已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)將靜態(tài)視頻輸入輸出為一個高質(zhì)量場景。

世界模型相當于簡化了從“靜態(tài)視頻”到“游戲場景”這個環(huán)節(jié)，直接提供了一個游戲場景在Unity中推進下一步，最終以確保在不同設備和會話中保持一致的行為體驗。除此之外，世界模型簡化了人們從創(chuàng)意到簡單雛形的難度，也會激發(fā)更多的非專業(yè)人士參與開發(fā)。

關于Unity業(yè)績，由于Vector帶來的增量，調(diào)研看Q4游戲市場份額略有提升。但因為IronSource還在拖累，因此預計整體業(yè)績增長的體現(xiàn)仍然會相對緩慢。展望2026年，市場預計Unity收入會迎來反彈，達到10-15%的增長，其中廣告接近20%，引擎業(yè)務穩(wěn)定在13%左右。

周五收盤Unity跌至125億美元，剔除Grow業(yè)務 100億（20x 26年adj.EBITDA，）,相當于剩余Create業(yè)務對應25億美元，對應26年收入僅4x PS，相比于正常8x PS，當下顯然是打入了傳統(tǒng)軟件被AI顛覆敘事后的懲罰性估值。

4. 被誤傷的Roblox，但短期敘事偏弱

同為有游戲生產(chǎn)力屬性的Roblox，當天也下跌了13%。但海豚君認為，Roblox存在一定程度的錯殺。

Roblox確實在其平臺為眾多獨立開發(fā)者或小型工作室提供工具進行輕量級游戲的開發(fā)，Genie面對Unity可能有精度不夠、終端部署不足的弊端，但面對Roblox創(chuàng)作工具以及同為云游戲的運營模式，那可以說是碾壓。

目前Roblox面向游戲開發(fā)者的流水收取30%，剔除Robux與真實貨幣兌入兌出的比例差額、平臺給予的創(chuàng)作者激勵等因素影響，依據(jù)財報計算得平臺的分成比例是22%。如果開發(fā)者不采用Roblox的編輯器開發(fā)游戲，平臺還能夠收取這么高的take rate嗎？

另外，在“AI將顛覆一切”的敘事邏輯下，如果因為Genie使得市面上輕量游戲供給眾多，同樣也會影響到Roblox生態(tài)內(nèi)的用戶參與度。

綜上“變現(xiàn)削弱”+“用戶競爭”兩個鬼故事，這樣一看似乎Roblox跌的有理了？

但其實Roblox作為一個本質(zhì)上的平臺經(jīng)濟體，其核心價值在于其1.3億日活，超6億月活的用戶，這無論是一款游戲還是一個平臺而言，都夠得著中型級別。而Roblox之所以能夠?qū)崿F(xiàn)平臺的長期運營，關鍵在于用多年時間搭建了一個完善、平衡的生態(tài)系統(tǒng)。

Roblox就像一款MMO長青游戲，其搭建的虛擬世界能夠長期吸引用戶活躍，并非是精美的動畫、可探索的豐富地圖場景，而是在于這個游戲所具備的穩(wěn)定生態(tài)系統(tǒng)。

而結(jié)合上述對Genie經(jīng)濟性的分析，海豚君認為，Genie對輕量型游戲而言當下也并非一定是最佳選擇。因此，相比與Genie本身對Roblox的顛覆或變現(xiàn)影響預期，我們更傾向于Roblox會先融合世界模型的能力。

但Roblox持續(xù)性的股價低迷，實則另有起因——DAU增速下滑、兒童政策擾動。海豚君之前說，Roblox更可以視為平臺型經(jīng)濟體而非游戲公司。普通游戲公司受自己產(chǎn)品周期影響，但Roblox擁有眾多創(chuàng)作者的平臺，照理說應該是穩(wěn)坐釣魚臺、不愁爆款的。

但我們可能忽視了其中一點——Roblox上的開發(fā)商并不成熟，會開發(fā)但可能不懂長線運營，再加上本身輕量型游戲的生命周期較短，因此一旦運營不好，往往就出現(xiàn)活躍度快速滑落。

綜上，盡管我們看好Roblox資產(chǎn)屬性，但基于DAU增長不確定性提高，因此短期用估值縮水來彌補確定性價值是需要的。目前估值25x EV/Adj. EBITDA或7x EV/Sales，加上周五的下殺已經(jīng)完成了估值擠水分，目前水平貼合傳統(tǒng)游戲股但低于成長平臺股，只要短期DAU增速穩(wěn)住，當下機會大于風險。

二、滅霸不止一個？Meta也加入戰(zhàn)局

按道理說Applovin雖然起家是一個擁有眾多輕量型游戲的公司，但2024年底已經(jīng)陸續(xù)清空游戲業(yè)務，專心做廣告。Genie對游戲生產(chǎn)力的洗滌，對Applovin應該沒有影響。那為什么Applovin當天也能暴跌17%？

海豚君認為，Applovin暴跌可能一方面與Genie可以自動生成游戲廣告，谷歌可以借此機會讓游戲廣告預算在其生態(tài)內(nèi)及聯(lián)盟廣告體系內(nèi)投放，以及對Genie生成的輕量級游戲會降低Applovin現(xiàn)有游戲廣告庫存價值的擔憂；另一方面Meta近期的廣告動作也恰好造成了進一步恐慌。

根據(jù)TickerTrends對應用發(fā)行商的調(diào)研，發(fā)現(xiàn)Meta在今年一月底在面向iOS應用內(nèi)廣告大幅提高了eCPM競價和報價密度，預計將給第三方應用發(fā)行商帶來3-5倍的收入增長。

除了存在Meta自掏腰包來搶占份額的可能，更大概率是“eCPM高”和“報價密度增多”是結(jié)果，本質(zhì)上是廣告主認可目前Meta Audience Nework的投放ROI。那么Meta為什么突然有這個變化?

2021年蘋果IDFA實行，Meta在未授權(quán)IDFA的用戶身上，廣告投放的ROI下降，eCPM報價不斷被壓低，最后考慮到利潤率，Meta干脆主動縮小了對非IDFA授權(quán)用戶投放iOS應用內(nèi)廣告。而在此期間，Applovin憑借AXON一躍稱霸iOS應用內(nèi)廣告市場。

而隨著Meta通過Advantage+ 的AI廣告系統(tǒng)，很可能實現(xiàn)了對“非授權(quán)流量”的精準預測——結(jié)合用戶在FB/IG上的行為，和合規(guī)披露的用戶信息（App類別、時間、地理位置、設備型號），通過AI模型預測用戶在某次展示后產(chǎn)生轉(zhuǎn)化的可能性。

與此同時，由于千億Capex的投入，無論是Meta出于自身現(xiàn)金流的考慮還是想在二級市場用收入高增長來抵消市場對其巨額燒錢的不滿，Meta是肉眼可見的開始著急拉變現(xiàn)了（無論是提高ad load還是提前Threads和WhatApp的商業(yè)化）。因此，從這個視角，Meta對于iOS應用內(nèi)廣告的出擊就能夠理解了。

對Applovin而言，不僅僅是正在成長的電商廣告業(yè)務，而是在其基本盤的游戲廣告領域，多了一個有力的競爭對手，接下來就是兩家廣告模型直接較量的時候。

雖然巨頭的大模型能力通常硬核，Meta自帶的海量用戶數(shù)據(jù)也是模型進化的獨有優(yōu)勢，但海豚君認為Applovin仍有力一戰(zhàn)，核心原因還是它最初的模型訓練數(shù)據(jù)，來源于其1P游戲玩家以及Adjust合作開發(fā)商的近乎全量用戶數(shù)據(jù)，其推薦精準度具有天然優(yōu)勢。

不過，Meta的變現(xiàn)壓力也表明它正式回歸iOS in-app廣告市場是認真的，因此哪怕當下做一些補貼先拉回一些應用發(fā)行商補充自己的優(yōu)質(zhì)廣告位，也能對Applovin產(chǎn)生一些競爭壓力。

無論是Genie 3還是Meta的這些變化預計對Applovin的Q4業(yè)績沒有太多影響（目前一致預期廣告收入Q4/Q1增長60%/45%，目前估值25x EV/EBITDA，對比短中期的業(yè)績增速，PEG明顯較低，但相比于Genie還有經(jīng)濟性問題，當下Meta的動作會直接壓縮可能的反彈空間），我們建議關注Applovin近期即將到來的財報日，看看管理層如何看待這個問題以及如何展望Q1以及2026年全年。

<此處結(jié)束>

- END -

// 轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請獲得授權(quán)。

// 免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關聯(lián)機構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產(chǎn)品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構(gòu)成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嘌芯考埃�或其附屬公司或�?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊或申領牌照規(guī)定的有關司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報告僅反映相關創(chuàng)作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯(lián)機構(gòu)的立場。

本報告由海豚研究製作，版權(quán)僅為海豚研究所有。任何機構(gòu)或個人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚研究將保留一切相關權(quán)利。

       原文標題 : 血洗游戲股，谷歌打出“滅霸”響指？