作者｜唐飛

編輯｜劉景豐

第一批大模型企業(yè)，快要熬出頭了。

從Manus被Meta數(shù)十億美元收購(gòu)，到智譜AI與MiniMax相繼通過(guò)港交所上市聆訊，中國(guó)這一輪AI創(chuàng)業(yè)玩家終于在2025年末陸續(xù)“上岸”了。而其中，智譜AI與MiniMax這兩家在招股中，也首次揭開(kāi)了中國(guó)AI公司出海的兩條分岔路——一條通向技術(shù)底座，一條通往消費(fèi)應(yīng)用。

這兩條路徑?jīng)Q定了它們從收入結(jié)構(gòu)、用戶畫(huà)像到增長(zhǎng)邏輯的根本分野。

參照OpenAI的布局可以發(fā)現(xiàn)，“C端出名，B端掙錢(qián)”，雙管齊下策略確實(shí)行之有效。

《The Information》披露的OpenAI 2025年半年報(bào)顯示，上半年OpenAI實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約43億美元，保守預(yù)估全年收入將達(dá)到127億美元。其中企業(yè)客戶貢獻(xiàn)超60%收入，且這些客戶很多都是全球知名的大企業(yè)。

比如，摩根大通用OpenAI的技術(shù)自動(dòng)生成財(cái)報(bào)分析解讀，效率提升20倍；Booking.com與OpenAI合作推出多種以AI為核心的解決方案，讓旅程規(guī)劃變得更加輕松、更直覺(jué)化；Garb則引入GPT-4o視覺(jué)微調(diào)功能，使該服務(wù)能夠準(zhǔn)確識(shí)別交通標(biāo)志并計(jì)數(shù)車(chē)道分隔線，從而優(yōu)化地圖數(shù)據(jù)；Mercado Libre運(yùn)用GPT-3.5來(lái)翻譯產(chǎn)品標(biāo)題和描述，以適應(yīng)細(xì)微的西班牙語(yǔ)和葡萄牙語(yǔ)方言差異……

而在C端，今年10月發(fā)布的Sora App讓全球消費(fèi)者體驗(yàn)了一把AI社交的價(jià)值，上線僅四天，就拿下了蘋(píng)果美國(guó)應(yīng)用商店App Store的免費(fèi)應(yīng)用榜第一名，超越了Gemini和ChatGPT。

得益于“兩手抓，兩手強(qiáng)”的發(fā)展理念，2025年中旬，OpenAI估值飆升至5000億美元，超越SpaceX成為全球估值最高的獨(dú)角獸。

OpenAI珠玉在前，智譜AI與MiniMax都努力向“兩手抓”靠攏，但是目前二者發(fā)力點(diǎn)仍有一些區(qū)別。

智譜成立于2019年，由清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系的技術(shù)成果轉(zhuǎn)化而來(lái)。創(chuàng)始人唐杰教授是全球AI領(lǐng)域的頂尖學(xué)者，這種濃厚的學(xué)術(shù)背景，讓智譜AI在技術(shù)路線上一直走在行業(yè)前列。

從最早的GLM預(yù)訓(xùn)練架構(gòu)，到千億參數(shù)的GLM-130B，再到對(duì)標(biāo)GPT-4的GLM-4，智譜AI一直走全棧自主研發(fā)的路線。這種技術(shù)上的“硬核”，吸引了包括美團(tuán)、阿里、騰訊、高瓴資本在內(nèi)的頂級(jí)投資方。招股書(shū)顯示，經(jīng)過(guò)多輪融資，智譜AI的估值已達(dá)244億元，穩(wěn)居國(guó)產(chǎn)大模型第一梯隊(duì)。

商業(yè)模式上，智譜更像是基座模型廠商，其商業(yè)模式以MaaS（即大模型API調(diào)用）為主。MaaS類(lèi)似于OpenAI與Anthropic的變現(xiàn)方式，交付“通用智能”而非“定制項(xiàng)目”，低成本地將智能賦能于無(wú)限場(chǎng)景，快速實(shí)現(xiàn)大模型調(diào)用量的scaling。2025年上半年，MaaS業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了公司84.8%的營(yíng)收。

據(jù)招股書(shū)，2024年智譜的收入在中國(guó)獨(dú)立通用大模型開(kāi)發(fā)商中排名第一，在所有通用大模型開(kāi)發(fā)商中位列第二，市場(chǎng)份額占到6.6%；截至2025年上半年，智譜累計(jì)為超過(guò)8000家機(jī)構(gòu)客戶提供大模型服務(wù)，累計(jì)營(yíng)收6.85億元。

比如，金山辦公的WPS AI、蒙牛乳業(yè)的AI營(yíng)養(yǎng)師蒙蒙、智聯(lián)招聘的AI招聘助手，以及捏TA的內(nèi)容創(chuàng)作平臺(tái)等多家國(guó)內(nèi)知名的企業(yè)，都在使用智譜的技術(shù)。

然而，在招股書(shū)中，依賴B端的收入結(jié)構(gòu)也暴露出隱憂。本地化部署意味著拓展周期長(zhǎng)、定制化程度高、難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。更值得警惕的是客戶集中度，2024年智譜最大客戶貢獻(xiàn)了19%的收入，前五大客戶更是貢獻(xiàn)了45.5%的收入，這意味著失去任何一個(gè)大客戶，都可能造成其營(yíng)收的劇烈波動(dòng)；此外，在智譜披露的每年前五大客戶名單中，也幾乎沒(méi)有重合客戶，這也體現(xiàn)了一次性交付的AI部署模式的弊端——收費(fèi)不可持續(xù)，需要不斷尋找新客戶。

在出海方面，智譜的海外業(yè)務(wù)拓張尚屬于初期，目前更多集中在東南亞地區(qū)。截至2025年上半年，海外收入占比為11.6%，其中東南亞地區(qū)收入占比為11.1%，對(duì)應(yīng)金額約1792.7萬(wàn)元。

MiniMax成立于2022年初，距今不到四年。這意味著，其有望刷新紀(jì)錄，成為從成立到IPO歷時(shí)最短的AI公司。

在商業(yè)化路徑上，MiniMax的路線同樣采用了創(chuàng)業(yè)公司中少見(jiàn)的打法——“技術(shù)即產(chǎn)品”，同步推進(jìn)模型開(kāi)發(fā)和應(yīng)用。

公司收入主要來(lái)自兩大核心板塊，絕大部分來(lái)自AI原生產(chǎn)品，2024年該板塊收入占總營(yíng)收的71.4%，涵蓋MiniMax、海螺AI、Talkie/星野等產(chǎn)品的訂閱及應(yīng)用內(nèi)充值服務(wù)；開(kāi)放平臺(tái)及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)獲得的收入比例相對(duì)較小，2024年占比28.6%，主要為企業(yè)客戶及開(kāi)發(fā)者提供API調(diào)用、專(zhuān)屬資源部署等服務(wù)。

聆訊后資料集顯示，MiniMax在2023年、2024年及2025年前三季度分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收346萬(wàn)美元、3052.3萬(wàn)美元和5343.7萬(wàn)美元，合計(jì)8742萬(wàn)美元（人民幣6.12億元）。其中，海外收入占比分別約為19.2%、69.8%和73.1%，可見(jiàn)海外收入已經(jīng)成為公司的主要支柱。

基于C端為主的商業(yè)布局，在MiniMax的招股書(shū)中，用戶量與月活等經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)是其披露的重點(diǎn)，MiniMax的AI原生產(chǎn)品在2023年的平均MAU約為315萬(wàn)，到2024年實(shí)現(xiàn)超六倍增長(zhǎng)，達(dá)到1911萬(wàn)。截至2025年9月30日，MiniMax擁有2.12億名個(gè)人用戶，月活已達(dá)2760萬(wàn)。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，星野（含海外版Talkie）已經(jīng)成為全球第二大AI原生交互平臺(tái)。在截至2025年9月30日止九個(gè)月內(nèi)，星野（含Talkie）在全球大模型應(yīng)用中平均每日使用時(shí)間排名前五，用戶每天平均花費(fèi)超過(guò)70分鐘在這些應(yīng)用上，十分接近同期TikTok的日均使用時(shí)長(zhǎng)。

在國(guó)內(nèi)，海螺AI也曾掀起一波改編熱潮。不知大家是否還記得，去年底今年初那段時(shí)間的AI“魔改”風(fēng)潮——我們?cè)诟黝?lèi)社交媒體上看到的包括但不限于甄嬛槍?xiě)?zhàn)、華妃騎摩托、武松愛(ài)上了嫂嫂、林黛玉打老虎、紫薇針扎容嬤嬤、劉華強(qiáng)給黑幫大佬洗頭等等……其實(shí)都與海螺AI密不可分。

不過(guò)，C端打法也帶來(lái)一些潛在風(fēng)險(xiǎn)，最重要的是版權(quán)糾紛問(wèn)題。

在招股書(shū)中，MiniMax重點(diǎn)回應(yīng)了迪士尼、環(huán)球影業(yè)、華納兄弟探索頻道等多家影視巨頭提起的版權(quán)訴訟。

MiniMax稱(chēng)，原告所主張的最高損害賠償金額約7500萬(wàn)美元。但公司董事認(rèn)為，該訴訟在所有重大方面均屬無(wú)理?yè)?jù)，且缺乏足夠證據(jù)支持。由于海螺AI僅根據(jù)用戶提示生成輸出，不具備直接侵權(quán)責(zé)任所需的故意行為，且MiniMax并未從所指控的侵權(quán)行為中獲取任何直接經(jīng)濟(jì)利益，因此不構(gòu)成共同侵權(quán)或侵權(quán)替代責(zé)任。

從資本市場(chǎng)的角度看，智譜與MiniMax正在講述兩個(gè)完全不同的故事。

智譜的故事圍繞著“技術(shù)壁壘”和“產(chǎn)業(yè)賦能”展開(kāi)。2024年中國(guó)大語(yǔ)言模型市場(chǎng)規(guī)模約53億元，其中機(jī)構(gòu)客戶貢獻(xiàn)了47億元，個(gè)人客戶僅6億元。而展望2030年，企業(yè)級(jí)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到904億元，2024至2030的復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到63.7%。

智譜選擇B端，實(shí)則是順應(yīng)了中國(guó)市場(chǎng)的支付能力結(jié)構(gòu)——C端用戶習(xí)慣免費(fèi)，而以大型企業(yè)為代表的B端客戶才有為“安全、可控、私有化”買(mǎi)單的剛性預(yù)算。

而從全球市場(chǎng)來(lái)看，據(jù)MiniMax招股書(shū)，大模型市場(chǎng)正以前所未有的速度發(fā)展，并迅速重塑人類(lèi)社會(huì)。隨著技術(shù)的不斷成熟和付費(fèi)意愿的逐步提升，以基于模型的收入口徑計(jì)，全球大模型市場(chǎng)將由2024年的107億美元快速增長(zhǎng)至2029年的2065億美金，CAGR達(dá)到80.7%。

智譜的定位就是從這個(gè)巨大市場(chǎng)中分得一杯羹，成為全球企業(yè)AI轉(zhuǎn)型的技術(shù)供應(yīng)商。

但這并不意味著MiniMax的路徑就是錯(cuò)的。正如創(chuàng)始人閆俊杰所說(shuō)，技術(shù)做好了，商業(yè)化“水到渠成”。

選擇了C端“軟著陸”路徑，意味著MiniMax能避開(kāi)與OpenAI、Google等巨頭在基礎(chǔ)模型層面的正面競(jìng)爭(zhēng)，轉(zhuǎn)而通過(guò)出色的產(chǎn)品體驗(yàn)和文化洞察，打造全球用戶喜愛(ài)的AI應(yīng)用。

目前，MiniMax的商業(yè)化路徑主要為：訂閱服務(wù)、應(yīng)用內(nèi)購(gòu)買(mǎi)、企業(yè)API等。表面上看C端業(yè)務(wù)毛利率只有4.7%，主要是星野幾乎未商業(yè)化。剔除星野后，C端業(yè)務(wù)毛利率近50%，并不輸B端業(yè)務(wù)。

華安證券認(rèn)為，從商業(yè)化路徑來(lái)看，智譜通過(guò)“開(kāi)源+API調(diào)用”降低使用門(mén)檻，針對(duì)開(kāi)發(fā)者和企業(yè)用戶市場(chǎng)，形成開(kāi)源生態(tài)到商業(yè)API付費(fèi)轉(zhuǎn)化；MiniMax聚焦多模態(tài)模型切入影視內(nèi)容創(chuàng)作，二者在細(xì)分市場(chǎng)存在差異性。本次港股上市，或?qū)⒁龑?dǎo)AI大模型廠商敘事邏輯從“講述技術(shù)故事”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;商業(yè)價(jià)值兌現(xiàn)”，也將為后續(xù)大模型企業(yè)融資及估值提供依據(jù)。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜認(rèn)為，DeepSeek沖擊下，“六小龍”分化路線已清晰。

第一梯隊(duì)（已遞表）：智譜、MiniMax搶先港股，前者押注企業(yè)私有化+API，后者主打編碼/語(yǔ)音模型的公有云調(diào)用。

第二梯隊(duì)（資金充裕、還在“熬”）：月之暗面，階躍星辰分別背靠阿里、騰訊+國(guó)資，模型指標(biāo)仍第一陣營(yíng)，但商業(yè)化剛起步，預(yù)計(jì)2025下半年-2026年才會(huì)啟動(dòng)上市。

第三梯隊(duì)（被迫轉(zhuǎn)型）：百川智能、零一萬(wàn)物基本砍掉或縮小預(yù)訓(xùn)練，轉(zhuǎn)向行業(yè)Agent、場(chǎng)景套殼應(yīng)用，估值邏輯從“基座”變“解決方案”，后續(xù)再獨(dú)立IPO的難度變大，更可能被并購(gòu)。

他指出，2025年仍是“六小龍”最后的上市窗口，智譜、MiniMax若成功掛牌，將吸走大部分境外流動(dòng)性；月之暗面、階躍星辰等則需要盡快拿出可復(fù)制的行業(yè)大單并把虧損收窄，才有希望在2026年跟上；其余公司若不能在細(xì)分場(chǎng)景里做到盈利，基本退出“基座模型”竟賽，變成外包或并購(gòu)標(biāo)的。

盡管呈現(xiàn)出兩條清晰的路徑，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，智譜與MiniMax的路線可能會(huì)殊途同歸。

智譜在招股書(shū)的業(yè)務(wù)展望部分提到，計(jì)劃“我們擬進(jìn)一步擴(kuò)大AI在消費(fèi)電子中的作用，力求實(shí)現(xiàn)跨設(shè)備合作及自適應(yīng)邊緣智能（即本地化AI系統(tǒng)自動(dòng)調(diào)整行為，以應(yīng)對(duì)環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化）”。

這預(yù)示著技術(shù)底座提供商也可能向下游延伸，借助電子產(chǎn)品直接觸達(dá)終端用戶。事實(shí)上，智譜已經(jīng)開(kāi)始了這方面的嘗試，今年11月，智譜宣布與三星達(dá)成合作。根據(jù)合作內(nèi)容，三星最新旗艦手機(jī)Galaxy S25將基于智譜Agentic GLM提供AI的實(shí)時(shí)語(yǔ)音和視頻通話、視覺(jué)理解、系統(tǒng)功能調(diào)用、AI搜索、文案寫(xiě)作等功能。此外，智譜旗下的C端產(chǎn)品智譜清言及清言智能體平臺(tái)也已登陸Galaxy S25系列。

MiniMax則透露出向B端拓展的意向。招股書(shū)中披露，公司計(jì)劃“將繼續(xù)大力投資于核心研究與開(kāi)發(fā)能力，以保持和不斷擴(kuò)大我們?cè)诖竽Ｐ烷_(kāi)發(fā)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位。”“將繼續(xù)推進(jìn)大模型架構(gòu)突破，例如動(dòng)態(tài)多模態(tài)融合。通過(guò)基于技術(shù)洞見(jiàn)的持續(xù)投入，我們將推進(jìn)多模態(tài)融合和模型的現(xiàn)實(shí)世界應(yīng)用。”

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，“兩手抓、兩手強(qiáng)”的發(fā)展模式，不僅能讓他們?cè)趪?guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)中突圍，也有助于在全球化競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟。

一位長(zhǎng)期關(guān)注AI領(lǐng)域的券商分析師對(duì)霞光社表示，AI企業(yè)在出海過(guò)程中面臨諸多挑戰(zhàn)，尤其是針對(duì)不同區(qū)域的落地難點(diǎn)也不同。

他舉例指出，比如東南亞，當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)數(shù)字化預(yù)算有限，80%的企業(yè)IT支出月均不到500美元，這讓To B的業(yè)務(wù)的拓展十分困難，另一方面，東南亞地區(qū)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施碎片化嚴(yán)重，比如印尼島嶼間的網(wǎng)絡(luò)延遲可達(dá)200ms以上，這讓很多要求及時(shí)響應(yīng)的服務(wù)難以鋪開(kāi)。歐洲市場(chǎng)雖然基礎(chǔ)設(shè)施和付費(fèi)習(xí)慣成熟，但是又面臨“規(guī)則門(mén)檻”。歐盟的《人工智能法案》將AI系統(tǒng)分為“不可接受”“高風(fēng)險(xiǎn)”“低風(fēng)險(xiǎn)”三類(lèi)，高風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)需通過(guò)歐盟第三方認(rèn)證才可以部署。此外，歐洲企業(yè)對(duì)數(shù)據(jù)主權(quán)的敏感度極高，72%的德國(guó)企業(yè)要求核心數(shù)據(jù)存儲(chǔ)在本國(guó)境內(nèi)，如果做不到，甚至連聊合作的機(jī)會(huì)都沒(méi)有。

“盡管前景誘人，也不乏成功先例，但中國(guó)AI企業(yè)出海之路遠(yuǎn)非一帆風(fēng)順。它們不僅要面對(duì)全球市場(chǎng)的普遍競(jìng)爭(zhēng)壓力，更要應(yīng)對(duì)一系列特殊挑戰(zhàn)。”上述分析師總結(jié)。

       原文標(biāo)題 : 出海、上市，中國(guó)第一批大模型熬出頭了