2026年初這輪上市所打開(kāi)的，并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的融資窗口，而是一種新的產(chǎn)業(yè)運(yùn)行方式。模型公司獲得持續(xù)投入能力，上游獲得長(zhǎng)期訂單預(yù)期，下游獲得更可控的技術(shù)伙伴。產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)始從試水狀態(tài)，轉(zhuǎn)向圍繞長(zhǎng)期能力建設(shè)的協(xié)同階段。

中國(guó)大模型的競(jìng)爭(zhēng)，開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)用耐心、資本和工程能力共同博弈的階段。

作者|斗斗

編輯|皮爺

出品|產(chǎn)業(yè)家

2026年初，智譜和MiniMax先后敲鐘上市，中間間隔不到48小時(shí)。

兩家公司的商業(yè)模式并不相同，前者偏基座模型和政企生意，后者更偏多模態(tài)和消費(fèi)應(yīng)用，但在港交所，他們被放在了同一個(gè)坐標(biāo)系里，成為資本市場(chǎng)理解中國(guó)大模型的兩個(gè)典型樣本。

市場(chǎng)給出的反饋，也直接反映出這兩家公司的含金量。數(shù)據(jù)顯示，MiniMax定價(jià)165港元，上市首日收盤(pán)漲幅超過(guò)一倍，成為當(dāng)年港股開(kāi)年以來(lái)表現(xiàn)最強(qiáng)的新股之一；智譜的公開(kāi)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超過(guò)千倍，盤(pán)中股價(jià)一度超過(guò)130港元。

如果把這一輪AI技術(shù)浪潮視作一次新的產(chǎn)業(yè)敘事，那么MiniMax和智譜的上市，儼然已經(jīng)成為公開(kāi)市場(chǎng)接棒VC的重大節(jié)點(diǎn)。

在這樣的背景下，一些問(wèn)題開(kāi)始變得清晰而迫切：為什么是現(xiàn)在？為什么都選擇了同一上市路徑？未來(lái)AI產(chǎn)業(yè)鏈又將發(fā)生什么變化？

一、大模型公司，需要換種活法

回看過(guò)去兩年，中國(guó)大模型行業(yè)經(jīng)歷了幾次明顯的換擋。

從最初能不能做大模型的驗(yàn)證期，到后來(lái)誰(shuí)能留下來(lái)的能力分化期，先當(dāng)下，問(wèn)題已經(jīng)轉(zhuǎn)向規(guī)�；�探索期，即誰(shuí)能在高投入環(huán)境下，把業(yè)務(wù)真正跑到規(guī)�；�。

這種變化首先體現(xiàn)在用戶側(cè)。根據(jù)CNNIC發(fā)布的《生成式人工智能應(yīng)用發(fā)展報(bào)告（2025）》顯示，截至2025年6月，中國(guó)生成式AI用戶規(guī)模達(dá)到5.15億，普及率36.5%，半年內(nèi)新增用戶超過(guò)2.6億。同一時(shí)期，國(guó)家網(wǎng)信辦披露已有346款生成式AI服務(wù)完成備案。

用戶規(guī)模的擴(kuò)張和監(jiān)管框架的逐步成型，意味著大模型已經(jīng)走出概念驗(yàn)證階段。企業(yè)客戶開(kāi)始下單，行業(yè)試點(diǎn)逐步復(fù)制，模型公司面對(duì)的核心問(wèn)題也隨之變化，從能做什么，變成能撐多久、能跑多遠(yuǎn)。

其實(shí)，在整個(gè)基礎(chǔ)模型領(lǐng)域，從商業(yè)模式來(lái)看，To B更像生產(chǎn)力競(jìng)賽，企業(yè)往往只愿意為最強(qiáng)模型支付溢價(jià)。To C 的護(hù)城河則越來(lái)越依賴上下文帶來(lái)的體驗(yàn)價(jià)值，而不是單純的參數(shù)規(guī)模。但無(wú)論押注To B還是To C，底層都繞不開(kāi)算力、訓(xùn)練、人才和工程體系。而這也意味著重投入。

可以看到的是，一些云廠商已經(jīng)開(kāi)始投入遠(yuǎn)超早期預(yù)期的資源。例如2025年，阿里巴巴宣布未來(lái)三年投入3800億元用于云與AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。阿里云披露的最新財(cái)報(bào)也顯示，其過(guò)去四個(gè)季度資本開(kāi)支達(dá)到120億美元。這是一種典型的“大廠式”投入。另一邊，字節(jié)跳動(dòng)也頻繁被提及在算力和GPU上的大額采購(gòu)。

這些動(dòng)作說(shuō)明頭部玩家正在把競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻推向高資本投入。拼的不只是模型能力，也是誰(shuí)能更長(zhǎng)時(shí)間維持高強(qiáng)度投入。

不過(guò)，模型公司即便保持高投入，也很難用短期提升換來(lái)足夠快的回收，融資和現(xiàn)金流壓力會(huì)被拉長(zhǎng)。

這種壓力在兩家上市公司身上體現(xiàn)得很典型。智譜研發(fā)開(kāi)支從2022年的8440萬(wàn)元增長(zhǎng)到2024年的21.95億元，2025年上半年的研發(fā)開(kāi)支甚至是當(dāng)期收入的8倍以上。

MiniMax的研發(fā)開(kāi)支同樣迅速放大，2023年為5436萬(wàn)美元，2024年為1.85億美元，2025年前九個(gè)月為2.21億美元。最直觀的對(duì)比是，MiniMax 2024年的研發(fā)投入約為當(dāng)年收入的六倍。

但從兩家的收入來(lái)看，并不成正比。所以，大模型公司真正需要的，是一種能夠承接“長(zhǎng)期重投入”的資本結(jié)構(gòu)。

這種變化不僅是因?yàn)榇竽Ｐ捅旧戆l(fā)展需求，更在于過(guò)去依靠一輪輪VC融資滾動(dòng)推進(jìn)的方式，正在變得越來(lái)越難。

GlobalData數(shù)據(jù)顯示，2025年前八個(gè)月，中國(guó)VC融資總額同比下滑36%，大額輪次明顯減少，投資人更傾向于規(guī)模更小、確定性更高的項(xiàng)目。PitchBook在2025年11月的報(bào)告中指出，外資在大中華區(qū)AI領(lǐng)域的投資活躍度也出現(xiàn)明顯回落。資金變少、偏好變穩(wěn)，意味著依賴私募融資持續(xù)補(bǔ)血的成本越來(lái)越高，條件也越來(lái)越苛刻。

更關(guān)鍵的是，頭部競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入加速階段。模型迭代提速，企業(yè)客戶從試點(diǎn)走向規(guī)�；�，算力成本持續(xù)上行。若不盡早鎖定長(zhǎng)期資本，未來(lái)可能在融資窗口收緊時(shí)被迫壓縮投入，錯(cuò)失關(guān)鍵迭代節(jié)奏。對(duì)大模型公司而言，“晚一點(diǎn)再上”未必更穩(wěn)，反而風(fēng)險(xiǎn)更大。

一個(gè)清晰的周期遷移路徑已然顯現(xiàn)，那就是對(duì)于大模型廠商而言，早期靠VC講技術(shù)的可能性，中期靠產(chǎn)業(yè)資本講場(chǎng)景的落地，到了今天，則需要公開(kāi)市場(chǎng)提供長(zhǎng)期跑道。

總的來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)模型領(lǐng)域已經(jīng)從“全民試水期”走到了“頭部決戰(zhàn)期”，但技術(shù)還沒(méi)完全定型，商業(yè)化又必須加速，資本卻已經(jīng)開(kāi)始變得挑剔。在這個(gè)夾縫里，繼續(xù)靠一輪輪私募融資較難，走向公開(kāi)市場(chǎng)，成了擺在頭部玩家面前的一條現(xiàn)實(shí)道路，“IPO窗口”也因此在這個(gè)節(jié)點(diǎn)被打開(kāi)。

二、港股，為何成為AI主戰(zhàn)場(chǎng)？

公開(kāi)市場(chǎng)的介入，帶來(lái)的不僅是資金來(lái)源的變化，也意味著審視方式的升級(jí)。現(xiàn)金流狀況、合規(guī)體系、信息披露和商業(yè)模式，都開(kāi)始接受持續(xù)檢驗(yàn)。

然而，一個(gè)事實(shí)是，大模型公司普遍具有高投入和高不確定性的特征。

MiniMax的研發(fā)開(kāi)支同樣迅速放大，2022年、2023年、2024年及2025年前三個(gè)季度，MiniMax的研發(fā)開(kāi)支分別為1060萬(wàn)美元、7000萬(wàn)美元、1890萬(wàn)美元及1803萬(wàn)美元，總計(jì)研發(fā)投入約為1.2億美元。

在看其商業(yè)模式，MiniMax的變現(xiàn)主要依賴訂閱、虛擬商品和線上營(yíng)銷(xiāo)，核心產(chǎn)品包括Talkie和海螺AI。這類內(nèi)容互動(dòng)型收入高度依賴平臺(tái)生態(tài)和合規(guī)環(huán)境，一旦監(jiān)管尺度變化，商業(yè)模式的穩(wěn)定性就會(huì)受到影響。招股書(shū)中，公司也明確披露了生成內(nèi)容涉及版權(quán)訴訟的潛在風(fēng)險(xiǎn)，以及在美國(guó)等市場(chǎng)需滿足聊天機(jī)器人披露和合規(guī)要求。

高投入和高不確定性在智譜身上亦有體現(xiàn)。

從收入來(lái)看，智譜2022年至2024年，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5740萬(wàn)元、1.245億元、3.124億元，但研發(fā)和算力成本具有明顯剛性，短期內(nèi)難以被收入完全覆蓋。對(duì)應(yīng)的結(jié)果是虧損持續(xù)擴(kuò)大，2024年上半年凈虧損約1億元，2025年上半年進(jìn)一步增至約1.9億元，凈負(fù)債規(guī)模也隨之上升。

把MiniMax和智譜放在一起看，MiniMax增長(zhǎng)更快，但商業(yè)模型更依賴內(nèi)容生態(tài)，合規(guī)變量更多。智譜更接近政企基礎(chǔ)設(shè)施的路線，投入重、回收慢�？偟膩�(lái)說(shuō)，這兩家公司商業(yè)化路徑雖然不成熟，但已經(jīng)跑出輪廓，不是完全沒(méi)收入，而是收入還不夠大。

作為當(dāng)前大模型梯隊(duì)里的“急先鋒”，也是最典型的“高研發(fā)、長(zhǎng)周期、不確定收益”的代表。這類公司需要的，并非低門(mén)檻的市場(chǎng)，而是能夠承受當(dāng)前虧損、理解長(zhǎng)期不確定性的制度環(huán)境。允許其用更長(zhǎng)的時(shí)間證明商業(yè)化，而不是被單一的利潤(rùn)指標(biāo)卡死。

而港交所近幾年為特�？萍脊�司搭建的“18C”機(jī)制，正好提供了這種分層框架。規(guī)則把公司按是否達(dá)到商業(yè)化收益門(mén)檻進(jìn)行區(qū)分，商業(yè)化公司需要滿足最近一個(gè)經(jīng)審計(jì)年度至少2.5億港元收入門(mén)檻，同時(shí)也允許仍在投入期、尚未達(dá)標(biāo)的公司進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)。這類安排，把長(zhǎng)期技術(shù)工程的融資邏輯更明確地寫(xiě)進(jìn)規(guī)則，也為處于高投入階段的公司保留了騰挪空間。

對(duì)比之下，A股尤其科創(chuàng)板，更偏向產(chǎn)業(yè)化路徑清晰的硬科技企業(yè)，對(duì)收入規(guī)模的要求更直接。例如部分標(biāo)準(zhǔn)要求最近一年?duì)I業(yè)收入不低于5億元等。

也因此，港股自然成為AI新敘事下，大模型廠商的主戰(zhàn)場(chǎng)。且從近兩年上市節(jié)奏看，基座模型、算力芯片、企業(yè)級(jí)大模型應(yīng)用等 AI 公司明顯扎堆選擇在港上市，數(shù)量與類型均呈現(xiàn)出前所未有的集中度。

總的來(lái)說(shuō)，大模型公司扎堆選擇港股，并不是因?yàn)檫@里“門(mén)檻低”，是因?yàn)槠湫枰�的是一個(gè)能承受他們現(xiàn)在的虧損，接受未來(lái)的高不確定性的“跑道”，且這個(gè)“跑道”還需要給他們一個(gè)和全球同行對(duì)標(biāo)的估值和敘事空間，而港股在制度和環(huán)境層面恰恰是最適配的。

三、資本結(jié)構(gòu)變化下，再看AI產(chǎn)業(yè)鏈

很多時(shí)候，資本結(jié)構(gòu)的變化，往往會(huì)比技術(shù)突破更早影響產(chǎn)業(yè)格局。

上市帶來(lái)的，不僅僅是一次性融資，而是一種更穩(wěn)定的“補(bǔ)血機(jī)制”，使得模型公司第一次有條件圍繞三到五年的周期規(guī)劃算力投入、模型迭代和團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張。

值得注意的是，時(shí)間被拉長(zhǎng)之后，研發(fā)方式隨之改變。基座模型訓(xùn)練、多模態(tài)擴(kuò)展、Agent體系構(gòu)建，本質(zhì)上都是投入巨大、反饋緩慢的工程。如果資金壓力始終懸在頭頂，團(tuán)隊(duì)自然會(huì)優(yōu)先選擇短期可講清楚的路線，參數(shù)規(guī)模、榜單排名往往比效率更重要。

當(dāng)現(xiàn)金流更穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)邏輯開(kāi)始轉(zhuǎn)向另一端，即投入多少算力和數(shù)據(jù)，究竟能換來(lái)多少真實(shí)的智能提升。行業(yè)從“誰(shuí)能堆得更快”，走向“誰(shuí)能用得更省”，效率開(kāi)始取代規(guī)模，成為下一階段的核心變量。

研發(fā)節(jié)奏穩(wěn)定下來(lái)，也會(huì)改變模型公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的角色。

隨著持續(xù)披露、合規(guī)約束和財(cái)務(wù)透明度，使得模型公司更像長(zhǎng)期可依賴的技術(shù)供給方。政企客戶、跨國(guó)合作方在評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不僅是看技術(shù)演示和短期合同，將會(huì)把模型公司視作可能長(zhǎng)期共建的基礎(chǔ)設(shè)施節(jié)點(diǎn)。

更重要的變化是，這種信號(hào)，會(huì)迅速傳導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)鏈上游。過(guò)去一年，國(guó)產(chǎn)GPU、算力服務(wù)商和數(shù)據(jù)中心廠商面臨的核心問(wèn)題并不是需求不足，而是需求不穩(wěn)定。項(xiàng)目多，但周期短，擴(kuò)產(chǎn)和深度適配的風(fēng)險(xiǎn)始終存在。當(dāng)模型公司具備持續(xù)投入能力，上游看到的不再是單個(gè)訂單，而是長(zhǎng)期算力消耗曲線。是否提前擴(kuò)產(chǎn)，是否圍繞某一模型生態(tài)做軟硬協(xié)同優(yōu)化，是否把研發(fā)資源綁定在某條技術(shù)路線上，都開(kāi)始變成可以計(jì)算的決策。

當(dāng)算力不再完全被交付和救急占滿，模型公司才有余裕在架構(gòu)、訓(xùn)練方式和推理策略上做更系統(tǒng)的嘗試。行業(yè)開(kāi)始更多討論效率、推理階段的擴(kuò)展能力，以及模型與底層基礎(chǔ)設(shè)施的協(xié)同設(shè)計(jì)，而不是單純依賴更大的參數(shù)和更多的卡。

而這種變化，只有在資金和節(jié)奏相對(duì)穩(wěn)定的前提下才可能發(fā)生。

同樣的邏輯也會(huì)傳導(dǎo)到下游。對(duì)金融、制造、能源、政務(wù)等行業(yè)客戶來(lái)說(shuō)，“敢不敢用國(guó)產(chǎn)模型”，從來(lái)不是單純的技術(shù)問(wèn)題，而是風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。模型廠商如果長(zhǎng)期處在融資不確定狀態(tài)，企業(yè)就會(huì)天然將其放在邊緣場(chǎng)景或非核心系統(tǒng)。當(dāng)這些公司進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)，財(cái)務(wù)和治理透明度提高，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力更清晰，行業(yè)客戶才會(huì)開(kāi)始考慮更深度的嵌入，把模型嵌進(jìn)生產(chǎn)調(diào)度、風(fēng)控、設(shè)計(jì)、決策鏈路中。

與此同時(shí)，應(yīng)用形態(tài)的變化也在抬高行業(yè)門(mén)檻。隨著模型從對(duì)話工具走向Agent，系統(tǒng)開(kāi)始在更長(zhǎng)時(shí)間尺度內(nèi)執(zhí)行任務(wù)、調(diào)用工具、影響真實(shí)環(huán)境。這一階段，風(fēng)險(xiǎn)不再只體現(xiàn)在內(nèi)容層面，還涉及行為邊界和責(zé)任劃分。

不難發(fā)現(xiàn)，公開(kāi)市場(chǎng)的持續(xù)約束，在某種程度上會(huì)成為進(jìn)入這些關(guān)鍵場(chǎng)景的隱性前提。

從更大的視角看，2026年初這輪上市所打開(kāi)的，并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的融資窗口，而是一種新的產(chǎn)業(yè)運(yùn)行方式。模型公司獲得持續(xù)投入能力，上游獲得長(zhǎng)期訂單預(yù)期，下游獲得更可控的技術(shù)伙伴。產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)始從試水狀態(tài)，轉(zhuǎn)向圍繞長(zhǎng)期能力建設(shè)的協(xié)同階段。

當(dāng)然，這并不意味著勝負(fù)已分。技術(shù)路線是否成立，效率提升能否跑通，商業(yè)模式是否能覆蓋持續(xù)投入，都會(huì)在更長(zhǎng)周期里被反復(fù)檢驗(yàn)。但至少在這一刻，MiniMax和智譜的上市釋放了一個(gè)清晰信號(hào)：中國(guó)大模型的競(jìng)爭(zhēng)，開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)用耐心、資本和工程能力共同博弈的階段。

       原文標(biāo)題 : MiniMax、智譜上市背后：中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)鏈的連鎖反應(yīng)正在到來(lái)