創(chuàng)新藥板塊迎來久違的大牛市，牛股的準(zhǔn)入門檻也隨之大幅抬高。

2024年，漲幅TOP10的創(chuàng)新藥企中位數(shù)為57.9%，最高漲幅132.6%；

而2025年這一賽道徹底“卷”了起來，漲幅前十藥企的中位數(shù)大幅攀升至495.41%，最高漲幅更是飆至1824%，入圍門檻則是315.29%——換句話說，股價(jià)不翻3倍，難以躋身前十大牛股行列。

那么，到底是哪些企業(yè)受到市場青睞呢？答案可能有點(diǎn)出人意料。

部分漲幅居前的企業(yè)，并非依托核心質(zhì)地驅(qū)動(dòng)，而是陷入“炒小”的短期博弈，甚至存在不符合科學(xué)的投機(jī)現(xiàn)象。

當(dāng)然，市場存在即合理，我們也能看到，更多被長期低估的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，憑借持續(xù)推進(jìn)的研發(fā)管線與商業(yè)化突破，在行業(yè)環(huán)境改善中完成估值修復(fù)，成為大牛股，例如和鉑醫(yī)藥、榮昌生物等。

市場短期投機(jī)行為雖難以避免，但從行業(yè)長期健康發(fā)展來看，只有更多由真創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的牛股涌現(xiàn)，創(chuàng)新藥行業(yè)才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

/ 01 /北海康成，意外的榜一

2025年創(chuàng)新藥領(lǐng)域最大的牛股，花落北海康成 —— 全年漲幅達(dá)到1824%。這對于所有人來說，都有點(diǎn)意外。

在 3 月份，還有投資者感嘆道：我在北�？党啥闩Ｊ小�

在該投資者的邏輯里，18A 屬于超跌板塊，其中更有不少公司市值跌破 5 億港幣。一旦市場情緒反轉(zhuǎn)，這些小市值的公司必然迎來活水，估值可能大幅提升。

而北海康成屬于最迷你的公司，股價(jià)一度跌至 0.1 港幣，市值跌破 5000 萬美元。

只是，在當(dāng)時(shí)，這位投資者的預(yù)感并沒有馬上應(yīng)驗(yàn)，市場并未上演這一邏輯，也就有了 “躲牛市” 的感嘆。但很快，這位投資者的邏輯，雖遲但到。

6 月份開始，北�？党山^地大反攻，連續(xù) 3 個(gè)月，月漲幅均超過 100%，其中 7 月份漲幅甚至達(dá)到 234%。

當(dāng)然，這背后并非沒有故事，北�？党傻纳蠞q與資本注入有關(guān)。8 月 13 日，北海康成引入百洋醫(yī)藥作為戰(zhàn)略股東，融資 1 億港幣，暫時(shí)解決現(xiàn)金流危機(jī)。

原本，北�？党蔀l臨破產(chǎn)。截至今年年中，北�？党少~上現(xiàn)金余額不足 200 萬元。

所以，這場意外背后，可能是一場先知先覺的資本故事。

/ 02 /三葉草生物，超預(yù)期的疫苗股

緊隨北�？党芍�后，2025年創(chuàng)新藥領(lǐng)域漲幅第二的牛股歸屬三葉草生物——全年漲幅高達(dá)870%。

這一結(jié)果對市場而言，同樣頗具意外感。和北海康成相似，三葉草生物此前早已深陷經(jīng)營困境：現(xiàn)金流極度緊張，資產(chǎn)負(fù)債率高企，甚至還遭遇了全球疫苗免疫聯(lián)盟（GAVI）的巨額退款風(fēng)波。2025年3月，GAVI單方面終止與三葉草生物的新冠疫苗預(yù)購協(xié)議，要求退還2.24億美元預(yù)付款，理由是截至當(dāng)時(shí)僅收到1200萬劑疫苗，遠(yuǎn)未達(dá)到合同約定數(shù)量；后續(xù)GAVI更于6月正式提交仲裁訴求，而三葉草生物雖堅(jiān)稱退款要求缺乏合同依據(jù)，但當(dāng)時(shí)賬上現(xiàn)金及等價(jià)物僅3.81億元人民幣，根本不足以覆蓋這筆巨額款項(xiàng)，經(jīng)營壓力可見一斑。

樂觀派觀點(diǎn)認(rèn)為，支撐三葉草生物股價(jià)反轉(zhuǎn)的核心動(dòng)力是其RSV（呼吸道合胞病毒）疫苗管線。公司目前擁有兩款核心RSV相關(guān)管線：一款是二價(jià)RSV疫苗候選藥物SCB-1019，另一款是RSV+hMPV±PIV3三聯(lián)苗及RSV+hMPV二聯(lián)苗。

RSV疫苗賽道確實(shí)長期受市場關(guān)注，核心原因在于受眾群體龐大，全球存在百億級(jí)市場潛力。但值得注意的是，2025年的RSV疫苗賽道本身也流年不利：當(dāng)年1月，美國FDA發(fā)布公告，要求輝瑞、GSK等已獲批的RSV疫苗添加吉蘭-巴雷綜合征風(fēng)險(xiǎn)的新警告。

這一安全性警示給整個(gè)賽道蒙上陰影，對三葉草生物而言自然也非利好。更何況，三葉草生物在疫苗領(lǐng)域尚未充分證明自身價(jià)值，尚未形成實(shí)質(zhì)性的商業(yè)化價(jià)值，公司在此前較長周期內(nèi)持續(xù)處于價(jià)值消耗狀態(tài)，未能實(shí)現(xiàn)正向價(jià)值創(chuàng)造。

事實(shí)上，三葉草生物能躋身2025年創(chuàng)新藥牛股榜單，最核心的原因大概率是“起點(diǎn)極低”。2025年初，公司市值不足3億港元，較發(fā)行時(shí)的154.96億港元市值已跌去九成以上，堪稱“腳皮斬”。如此低的估值基數(shù)，使其成為市場“炒小”邏輯下的典型標(biāo)的，股價(jià)的大幅上漲更多源于短期資金炒作，而非基本面的實(shí)質(zhì)性改善。

那么，在870%的暴漲之后，身負(fù)巨額潛在退款壓力、核心管線尚處早期階段的三葉草生物，未來究竟會(huì)走向何方？

/ 03 /藥捷安康，最具爭議的牛股

藥捷安康是本輪行情中最具爭議的個(gè)股之一。

9月初，短短5個(gè)交易日內(nèi)，藥捷安康股價(jià)最高漲幅逼近9倍；更魔幻的是其市值，一度接近2700億港幣，直追百濟(jì)神州。

但很顯然，這并不合理。

截至目前，藥捷安康進(jìn)展最快的核心管線——MTK抑制劑Tinengotinib，也僅有一個(gè)適應(yīng)癥進(jìn)入3期臨床階段，瞄準(zhǔn)的是膽管癌耐藥患者。

雖然膽管癌領(lǐng)域極度缺藥，但膽管癌患者規(guī)模本身有限，Tinengotinib針對的群體更為狹窄。該領(lǐng)域的一線治療方案為化療聯(lián)合免疫療法；對于攜帶FGFR2融合/重排的患者（約占總患者數(shù)的15%），二線治療可使用FGFR抑制劑。即便將所有可能耐藥的患者全部納入，這一群體的占比也僅在15%左右。

更何況，Tinengotinib還面臨“不可成藥”的風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的情況下，市值追上百濟(jì)神州，顯然有些無厘頭。

隨著解禁到來、市場情緒降溫，股價(jià)出現(xiàn)劇烈回撤。不過，由于此前漲幅實(shí)在夸張，其全年漲幅仍達(dá)到773%，位列牛股第三。

2026年，藥捷安康的命運(yùn)將會(huì)如何？

/ 04 /和鉑醫(yī)藥，價(jià)值持續(xù)驅(qū)動(dòng)上漲

除了炒作，這一輪創(chuàng)新藥牛市中也有真正的價(jià)值驅(qū)動(dòng)標(biāo)的。牛股榜單第四名，和鉑醫(yī)藥便是如此。

2026年，和鉑醫(yī)藥全年漲幅達(dá)553%。

與單純講故事的Biotech不同，和鉑醫(yī)藥已逐步形成“研發(fā)+BD”雙輪驅(qū)動(dòng)模型，其股價(jià)上漲，體現(xiàn)的是資本對優(yōu)質(zhì)中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)的追逐。

首先，是市場對其底層平臺(tái)HarbourMice抗體平臺(tái)的認(rèn)可。

HarbourMice平臺(tái)，正是復(fù)雜生物藥研發(fā)的“底層建筑”與“核心框架”。以這一核心平臺(tái)為根基，和鉑醫(yī)藥持續(xù)拓展技術(shù)邊界：

比如基于HCAb技術(shù)升級(jí)而成的HBICE平臺(tái)，已成為開發(fā)免疫細(xì)胞銜接器的利器，能精準(zhǔn)解決當(dāng)前TCE雙抗研發(fā)中耐藥性高、患者依從性不足、組裝效率偏低等行業(yè)痛點(diǎn)。

當(dāng)然，和鉑醫(yī)藥的技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施布局并未局限于此。在持續(xù)升級(jí)迭代中，其已構(gòu)建起多維度核心技術(shù)平臺(tái)體系，涵蓋新一代免疫細(xì)胞銜接器雙抗平臺(tái)、一體化ADC技術(shù)平臺(tái)、mRNA遞送平臺(tái)，以及基于CAR功能的HCAb文庫篩選平臺(tái)等，形成多維度技術(shù)矩陣。

其次，是長線資金的持續(xù)助推。

阿斯利康與主權(quán)基金GIC的加持，使和鉑醫(yī)藥同時(shí)獲得產(chǎn)業(yè)資本與長期資金的背書，顯著提升了市場對其資產(chǎn)質(zhì)量的信任度。

先是3月份，阿斯利康溢價(jià)37%、出資1億美元成為和鉑醫(yī)藥的股東；同時(shí)，雙方第三次達(dá)成戰(zhàn)略合作，首付款達(dá)1.75億美元，研發(fā)及商業(yè)里程碑付款最高達(dá)44億美元。

接著是GIC的持續(xù)加倉。根據(jù)香港聯(lián)交所披露的文件，截至10月16日，GIC最新持股比例由6.37%提高至7.05%。自9月初以來，GIC以每股均價(jià)13.58港元的價(jià)格，累計(jì)買入1000萬股和鉑醫(yī)藥股份。

正是在全球資金的認(rèn)可下，和鉑醫(yī)藥股價(jià)持續(xù)走高。

/ 05 /軒竹生物，又一個(gè)新股造富效應(yīng)？

第五大牛股來自拆分上市的藥企——軒竹生物，其2025年全年漲幅達(dá)到507%。

仔細(xì)復(fù)盤其上漲邏輯，可能與其“新股”屬性相關(guān)。

10月17日，軒竹生物在港交所掛牌上市，每股發(fā)售價(jià)11.6港元，開盤即大漲153.97%至29.46港元，打響股價(jià)上漲的第一槍。

緊接著，10月20日歐洲腫瘤內(nèi)科學(xué)會(huì)（ESMO）大會(huì)上，軒竹生物公布了核心管線吡洛西利聯(lián)合來曲唑或阿那曲唑，用于HR+/HER2-晚期乳腺癌一線治療的3期臨床研究期中分析結(jié)果。積極的臨床數(shù)據(jù)再次推高股價(jià)，此后雖有短期波動(dòng)，但整體維持強(qiáng)勢走勢。

另一輪股價(jià)拉升則源于兩款核心產(chǎn)品的醫(yī)保進(jìn)展：12月8日，軒竹生物連發(fā)兩則公告，宣布新型CDK4/6抑制劑吡羅西利片上市后迅速納入2025年國家醫(yī)保目錄；公司首款國產(chǎn)自主研發(fā)的質(zhì)子泵抑制劑安奈拉唑鈉腸溶片也成功續(xù)約該目錄。醫(yī)保的納入與續(xù)約，顯著提升了產(chǎn)品的市場可及性與銷售預(yù)期，進(jìn)一步夯實(shí)股價(jià)支撐。

在港股市場，流通盤較小的新股往往存在“炒新”邏輯，軒竹生物是受益于此嗎？隨著后續(xù)解禁窗口開啟，這場造富神話還能持續(xù)嗎？

/ 06 /德琪醫(yī)藥：被認(rèn)可的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略

新股能造富，概念也能造富。

全年漲幅483%的德琪醫(yī)藥，或許就是如此。作為Biotech轉(zhuǎn)型的代表，德琪醫(yī)藥的布局讓人眼前一亮。

年初，德琪醫(yī)藥宣布成立AI研發(fā)部門，部署Deepseek技術(shù)，用于加速推進(jìn)第二代T細(xì)胞銜接器（TCE）平臺(tái)布局，這一動(dòng)作引發(fā)市場關(guān)注。畢竟，TCE在自身免疫性疾病、血液瘤、實(shí)體瘤領(lǐng)域持續(xù)取得突破，是當(dāng)之無愧的行業(yè)風(fēng)口。

而德琪醫(yī)藥布局的具有空間位阻遮蔽效應(yīng)的技術(shù)平臺(tái)，被認(rèn)為有望實(shí)現(xiàn)增效、減毒的效果。

除了TCE領(lǐng)域，德琪醫(yī)藥的其他資產(chǎn)也在同步推進(jìn)。比如，Claudin 18.2 ADC項(xiàng)目ATG-022便是另一大增長驅(qū)動(dòng)因素，該項(xiàng)目被視為德琪醫(yī)藥潛在價(jià)值重估的關(guān)鍵資產(chǎn)。在2025年美國臨床腫瘤學(xué)會(huì)胃腸道腫瘤研討會(huì)（ASCO GI 2025）上，ATG-022展現(xiàn)出顯著的療效優(yōu)勢與良好的安全性。

或許，正是市場看到了德琪醫(yī)藥轉(zhuǎn)型的可能性，才對其產(chǎn)生了新的預(yù)期。

/ 07 /加科思：pan-KARS引發(fā)重估熱潮

在牛股陣營中，并不缺乏靠實(shí)力說話的選手。

2025年，加科思漲勢驚人，年內(nèi)一度上漲約7倍；即便年底出現(xiàn)回落，全年漲幅仍達(dá)到401%。

這一強(qiáng)勁走勢的背后，源于其在KRAS等核心腫瘤靶點(diǎn)領(lǐng)域的深度深耕。

首先，核心產(chǎn)品的商業(yè)化落地奠定價(jià)值基礎(chǔ)。其靶向肺癌的KRAS G12C抑制劑戈來雷塞于2025年5月獲NMPA批準(zhǔn)上市，用于既往接受過至少一線系統(tǒng)性治療的KRAS G12C突變局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌成人患者治療，上市后已逐步貢獻(xiàn)銷售收入。華泰證券預(yù)測，該產(chǎn)品的銷售峰值將超10億元。

其次，泛KRAS（Pan-KRAS）抑制劑JAB-23E73推動(dòng)公司價(jià)值重構(gòu)，進(jìn)一步放大市場預(yù)期。市場始終將加科思與全球泛KRAS領(lǐng)域標(biāo)桿企業(yè)Revolution Medicines對標(biāo)，這一對標(biāo)邏輯為其賦予了顯著的溢價(jià)想象空間。畢竟，Revolution Medicines憑借泛KRAS抑制劑RMC-6236的領(lǐng)先研發(fā)進(jìn)度與亮眼臨床數(shù)據(jù)，市值已突破千億人民幣。

而加科思作為該領(lǐng)域全球研發(fā)進(jìn)度第二快的企業(yè)，其JAB-23E73為開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)更低的小分子抑制劑，且已在中美同步開展I期臨床并觀察到早期抗腫瘤活性信號(hào)，截至2025年末市值卻不足百億港幣，存在明顯的估值差距。

年末，加科思宣布就JAB-23E73與阿斯利康達(dá)成全球獨(dú)家許可協(xié)議，獲得1億美元首付款及最高19.15億美元的開發(fā)與商業(yè)化里程碑付款，阿斯利康將主導(dǎo)該產(chǎn)品中國以外市場的研發(fā)與商業(yè)化，雙方共同推進(jìn)中國市場布局。很顯然，加科思的邏輯得到了MNC的認(rèn)可。

那么，加科思會(huì)成為第二個(gè)Revolution Medicines嗎？

/ 08 /榮昌生物，價(jià)值被自己驗(yàn)證

另一位依靠實(shí)力說話的牛股選手，是榮昌生物，其2025年全年漲幅達(dá)到400%。

過去，市場對榮昌生物的認(rèn)知多聚焦于腫瘤領(lǐng)域，卻忽略了其自免領(lǐng)域核心產(chǎn)品泰它西普的巨大潛力——這款靶向B細(xì)胞的自免藥物，實(shí)則是一座未被充分挖掘的“金礦”，潛在適應(yīng)癥覆蓋范圍廣泛。

2025年，泰它西普迎來密集收獲期，成功打破單一適應(yīng)癥局限：從最初獲批的系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE），逐步拓展至重癥肌無力、類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎等多個(gè)核心適應(yīng)癥，其中重癥肌無力適應(yīng)癥不僅于5月獲NMPA批準(zhǔn)上市，還斬獲歐盟孤兒藥資格認(rèn)定，成為全球首款同時(shí)擁有歐美孤兒藥資格的重癥肌無力雙靶生物制劑。此外，其原發(fā)性干燥綜合征適應(yīng)癥Ⅲ期臨床于8月達(dá)到主要終點(diǎn)，后續(xù)商業(yè)化潛力可期。豐富的適應(yīng)癥布局已構(gòu)成公司長期增長主線，未來仍有望進(jìn)軍免疫球蛋白A腎病等更多領(lǐng)域。

隨著多個(gè)適應(yīng)癥的順利推進(jìn)與獲批，市場對榮昌生物的預(yù)期逐步實(shí)現(xiàn)正向反轉(zhuǎn)。

與此同時(shí)，適時(shí)的融資與對外授權(quán)合作，徹底打消了市場對其資金儲(chǔ)備的擔(dān)憂。2025年中報(bào)顯示，公司通過融資活動(dòng)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流凈額8.8億元，截至6月末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額增至12.71億元，資金鏈穩(wěn)定性顯著提升。

戰(zhàn)略層面，榮昌生物的出海布局持續(xù)突破：一是將泰它西普（RC18）除大中華區(qū)外的全球權(quán)益授予Vor Bio，交易總額最高可達(dá)41.05億美元，包括1.25億美元現(xiàn)金及認(rèn)股權(quán)證、里程碑付款及高個(gè)位數(shù)至雙位數(shù)的銷售提成，借助合作伙伴加速全球商業(yè)化進(jìn)程；二是將眼科管線RC28-E的部分亞洲權(quán)益授權(quán)給參天制藥，交易金額近13億元人民幣，進(jìn)一步拓寬了管線價(jià)值兌現(xiàn)渠道。

腫瘤領(lǐng)域的深耕同樣不松懈，榮昌生物持續(xù)推動(dòng)ADC+IO協(xié)同策略，不斷放大治療場景與商業(yè)潛力。其核心ADC藥物維迪西妥單抗在2025年亮點(diǎn)頻頻，不僅聯(lián)合特瑞普利單抗治療HER2表達(dá)尿路上皮癌的Ⅲ期臨床達(dá)到主要終點(diǎn)，還在HER2低表達(dá)尿路上皮癌領(lǐng)域展現(xiàn)振奮療效，相關(guān)研究成果發(fā)表于國際權(quán)威期刊，驗(yàn)證了協(xié)同策略的可行性與優(yōu)勢。

榮昌生物的股價(jià)走勢充分表明，真正具備產(chǎn)品深度與清晰戰(zhàn)略布局的公司，終究能在市場質(zhì)疑聲中完成價(jià)值反轉(zhuǎn)，重新回歸主流視野。

/ 09 /派格生物，減肥藥讓市場瘋狂

2025年的創(chuàng)新藥領(lǐng)域，“GLP-1”堪稱絕對主角，相關(guān)概念霸屏市場。在此背景下，擁有GLP-1管線的創(chuàng)新藥企也順勢“水漲船高”，派格生物便是其中之一。

2025年，派格生物全年漲幅達(dá)到342%。這一表現(xiàn)，超出了市場此前的預(yù)期。

回顧其上市歷程，派格生物此前曾3次遞交IPO申請均未成功。而借著2025年港股創(chuàng)新藥板塊回暖的東風(fēng)，疊加全球GLP-1賽道持續(xù)高熱的市場情緒，公司最終于5月成功在港交所掛牌上市。

推動(dòng)股價(jià)上漲的核心催化事件，是其周制劑GLP-1RA（胰高糖素樣肽-1受體激動(dòng)劑）維培那肽于11月獲批用于2型糖尿病治療。不過，這一股價(jià)漲幅明顯帶有市場情緒溢價(jià)屬性——背后是對標(biāo)禮來、諾和諾德等頭部企業(yè)GLP-1管線的估值邏輯在推動(dòng)。

需要注意的是，當(dāng)前GLP-1賽道競爭已愈發(fā)內(nèi)卷。盡管派格生物已選擇主動(dòng)收縮非核心研發(fā)業(yè)務(wù)，集中資源押注GLP-1賽道，但在激烈的市場競爭下，其未來能否維持當(dāng)前高估值，仍存在不確定性。

/ 10 /百奧賽圖，H+A的估值重塑

漲幅第十名的百奧賽圖，同樣是一位有“底色”的選手。2025年全年，其漲幅達(dá)到315%，這一走勢背后，由多重核心因素共同推動(dòng)。

首先，是業(yè)績層面的顯著兌現(xiàn)，為股價(jià)提供堅(jiān)實(shí)支撐。

百奧賽圖憑借自主研發(fā)的RenMice平臺(tái)和“千鼠萬抗”計(jì)劃，在全球范圍內(nèi)構(gòu)建了廣泛的合作網(wǎng)絡(luò)，這些合作持續(xù)為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入。2024年，百奧賽圖成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，其中海外收入占比高達(dá)70%，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的國際化創(chuàng)收能力；2025年業(yè)績增長勢頭進(jìn)一步延續(xù)，上半年公司營收同比增長超50%，前三季度營收更是達(dá)到9.41億元，同比增幅升至60%，同期實(shí)現(xiàn)凈利潤1.14億元，盈利質(zhì)量穩(wěn)步提升。

其次，H+A上市預(yù)期的持續(xù)升溫，成為股價(jià)上漲的重要催化。

作為沖刺H+A兩地上市的企業(yè)之一，隨著百奧賽圖A股上會(huì)、上市節(jié)點(diǎn)不斷臨近，其港股股價(jià)表現(xiàn)也愈發(fā)強(qiáng)勢。緊接著，2025年12月24日，百奧賽圖成功納入港股通標(biāo)的，這一資本市場事件進(jìn)一步提升了公司股票的流動(dòng)性與市場關(guān)注度，當(dāng)日股價(jià)便再度上漲22%。

綜上，百奧賽圖2025年的股價(jià)上漲，核心得益于業(yè)績的顯著增長、科創(chuàng)板上市預(yù)期以及納入港股通等多重積極因素的共振。

/ 11 /總結(jié)

前十大牛股，只是創(chuàng)新藥熱鬧的縮影。

回看這一輪行情，不難發(fā)現(xiàn)相當(dāng)一部分漲幅建立在流動(dòng)性和情緒上。毋庸置疑，二級(jí)市場看的是預(yù)期。但“炒作”得到的預(yù)期只是階段性的變量。隨著解禁到來、情緒回落，估值也面臨下調(diào)。

更長遠(yuǎn)來看，創(chuàng)新藥的估值要回到基本面框架。能否滿足臨床需求，是否具備差異化管線、商業(yè)化能否真正放量才決定了公司能否穿越周期，穩(wěn)健的走下去。

       原文標(biāo)題 : 2025中國創(chuàng)新藥十大牛股，真相有點(diǎn)意外