JPM年度盛會(huì)的聚光燈下，空氣里彌漫著一種熟悉的期待與一絲不易察覺(jué)的焦灼。

歷來(lái)是每年JPM大會(huì)的焦點(diǎn)，也是衡量行業(yè)信心的溫度計(jì)。不同于2025年JPM，強(qiáng)生在首日就以146億美元收購(gòu)Intra-Cellular，打響了百億美元并購(gòu)的第一槍?zhuān)�今年的JPM似乎靜悄悄。

從開(kāi)始到結(jié)束，有的只是默沙東320億美元收購(gòu)Revolution、禮來(lái)150億歐元收購(gòu)Abivax的傳聞，并未有轟動(dòng)市場(chǎng)的大額并購(gòu)案官宣。

然而，表面的平靜之下，暗流早已洶涌。自2025下半年尤其四季度以來(lái)，大型并購(gòu)激增，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2026年將成為并購(gòu)大年。

巨頭們的焦慮與渴望正在此交匯。面對(duì)未來(lái)5年高達(dá)約3000億美元的專(zhuān)利懸崖，大藥企必須加速角逐數(shù)量有限的后期資產(chǎn)。幾個(gè)月前，輝瑞與諾和諾德之間為爭(zhēng)奪減肥藥新銳Metsera而展開(kāi)的競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)，早已將這種緊迫感推至臺(tái)前。

于是我們看到，默沙東在今年JPM大會(huì)上將主動(dòng)獲取具備長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造潛力的外部創(chuàng)新作為戰(zhàn)略首位，諾和諾德稱(chēng)可調(diào)動(dòng)200-400億美元發(fā)起收購(gòu)……

因此，盡管參會(huì)者在JPM召開(kāi)前夕所期待的那種轟動(dòng)業(yè)界的重磅交易并未發(fā)生，但市場(chǎng)依舊樂(lè)觀，因?yàn)槭治罩亟鸬拇笏幤螅�不�?huì)也不能放過(guò)尋求增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，重磅并購(gòu)交易隨時(shí)可能發(fā)生。

/ 01 /并購(gòu)大年，懸崖邊的巨頭與遲到的爆發(fā)

2025年1月，強(qiáng)生以146億美元收購(gòu)Intra-Cellular的交易，曾讓市場(chǎng)以為生物醫(yī)藥行業(yè)將迎來(lái) “高價(jià)交易爆發(fā)年”，但現(xiàn)實(shí)很快潑來(lái)冷水。

上半年，F(xiàn)DA史無(wú)前例的人員流動(dòng)引發(fā)了業(yè)界對(duì)該機(jī)構(gòu)審批流程和時(shí)限的擔(dān)憂(yōu)，加之特朗普總統(tǒng)威脅要對(duì)藥品征收關(guān)稅并設(shè)定最惠國(guó)待遇價(jià)格，在不確定性主導(dǎo)市場(chǎng)的背景下，企業(yè)紛紛擱置了業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在下半年。當(dāng)監(jiān)管與定價(jià)環(huán)境逐漸清晰，并購(gòu)市場(chǎng)開(kāi)始急速升溫，壓抑已久的并購(gòu)需求集中釋放。2025年規(guī)模最大的10筆并購(gòu)交易中，有8筆發(fā)生在下半年，其中6筆集中在第四季度——諾華120億美元收購(gòu)Avidity、輝瑞100億美元拿下 Metsera、默沙東 92億美元收購(gòu)Cidara、BioMarin48億美元收購(gòu)Amicus、諾和諾德47億美元拿下Akero。

也正因此，市場(chǎng)認(rèn)為2026年或許會(huì)成為并購(gòu)黃金之年。因?yàn)镸NC的焦慮與渴望在此交匯，它們正面臨史上最嚴(yán)峻的“專(zhuān)利懸崖”。未來(lái)5年，行業(yè)每年需要填補(bǔ)8至10款超重磅炸彈藥物的市場(chǎng)，預(yù)計(jì)總營(yíng)收超3000億美元的藥物，將在2030年前失去專(zhuān)利保護(hù)。

與此同時(shí)，面對(duì)內(nèi)部研發(fā)生產(chǎn)力下降、外部創(chuàng)新成本飆升的困境，通過(guò)并購(gòu)直接獲取增長(zhǎng)籌碼與創(chuàng)新資產(chǎn)，成為最快捷的戰(zhàn)略路徑。

巨頭的動(dòng)作清晰顯示了它們的迫切。2025年，生物醫(yī)藥領(lǐng)域共發(fā)生46起并購(gòu)事件，并購(gòu)總額達(dá)1136.06億美元。顯然，經(jīng)歷2024年的擱置后，2025年迎來(lái)了并購(gòu)爆發(fā)。

從并購(gòu)次數(shù)來(lái)看，賽諾菲與諾華并購(gòu)次數(shù)最多，分別有4次；從并購(gòu)金額來(lái)看，默沙東的并購(gòu)花費(fèi)最多，達(dá)192億美元，其次是強(qiáng)生（177億美元）、諾華（151億美元）、賽諾菲（129億美元）、輝瑞（100億美元）。

這不難理解。根據(jù)加拿大皇家銀行統(tǒng)計(jì)的MNC專(zhuān)利懸崖缺口，從高往低排名的前5名MNC分別為：默沙東、諾和諾德、強(qiáng)生、諾華和輝瑞。K藥帶給默沙東的壓力，無(wú)需多言；強(qiáng)生的壓力也正在加大，STELARA（2023年專(zhuān)利到期）、SIMPONI（2024年專(zhuān)利到期）以及DARZALEX（2029年專(zhuān)利到期），都是強(qiáng)生單品銷(xiāo)售額前十的藥物，其不得不加速戰(zhàn)略調(diào)整。

那么，2026年大藥企們還會(huì)繼續(xù)嗎？答案或許是肯定的。除了輝瑞過(guò)去兩年完成兩筆大額并購(gòu)后決定暫緩腳步，首要目標(biāo)是最大化已完成關(guān)鍵交易的價(jià)值。

默沙東在JPM大會(huì)上明確表態(tài)，將 “主動(dòng)獲取具備長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造潛力的外部創(chuàng)新”，320億美元收購(gòu)Revolution的傳聞雖未落地，卻已釋放強(qiáng)烈信號(hào)。諾和諾德CEO則更為直接，只要有價(jià)值，他們有能力完成下一個(gè)200 億、300億或400億美元的并購(gòu)。

當(dāng)然，不那么迫切的大藥企依舊從容。比如阿斯利康，依舊重申800億美元營(yíng)收目標(biāo)；再比如羅氏，強(qiáng)調(diào)自己不會(huì)面臨專(zhuān)利懸崖。

但無(wú)論如何，填補(bǔ)營(yíng)收缺口、尋找下一代增長(zhǎng)引擎，已成為整個(gè)行業(yè)的集體行動(dòng)綱領(lǐng)。

/ 02 /競(jìng)購(gòu)信號(hào)槍?zhuān)�有限資產(chǎn)的激烈爭(zhēng)奪

不久前發(fā)生的MNC競(jìng)購(gòu)Biotech，被視為大藥企重啟大額并購(gòu)的強(qiáng)烈信號(hào)。

這其中，輝瑞與諾和諾德圍繞減肥藥新銳Metsera展開(kāi)的競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)，是最引人注目的案例。輝瑞率先以73億美元報(bào)價(jià)鎖定 Metsera，諾和諾德隨即報(bào)出85億美元，雙方你來(lái)我往，最終輝瑞以100億美元總價(jià)拿下。

這場(chǎng)爭(zhēng)奪，凸顯了巨頭們對(duì)優(yōu)質(zhì)后期資產(chǎn)的渴求。

Metsera的吸引力，在于其管線(xiàn)的差異化價(jià)值，其核心資產(chǎn)MET-097是一款超長(zhǎng)效GLP-1 受體激動(dòng)劑，半衰期達(dá)380小時(shí)，有望實(shí)現(xiàn) “每月一針”；另一款資產(chǎn)MET-233i則是胰島淀粉樣肽/降鈣素雙重受體激動(dòng)劑，臨床數(shù)據(jù)顯示36天內(nèi)可實(shí)現(xiàn)8.4%的安慰劑校正體重減輕。對(duì)于輝瑞來(lái)說(shuō)，在GLP-1領(lǐng)域?qū)覍沂艽熘�后，收�?gòu)Metsera能快速補(bǔ)上肥胖領(lǐng)域的短板；而諾和諾德雖有司美格魯肽這一王牌產(chǎn)品，但仍不愿放過(guò) “每月給藥”的潛在突破口。

無(wú)獨(dú)有偶，同期Avadel制藥也引發(fā) Alkermes與靈北制藥的競(jìng)購(gòu)。Alkermes先以每股20美元報(bào)價(jià)，靈北制藥隨即提至23美元，最終 Alkermes 加價(jià)至22.5美元才鎖定交易。

這類(lèi)競(jìng)購(gòu)案的接連出現(xiàn)，核心原因在于“優(yōu)質(zhì)后期資產(chǎn)稀缺”。麥肯錫一項(xiàng)分析顯示，目前市場(chǎng)上僅有17項(xiàng)“無(wú)權(quán)利負(fù)擔(dān)的III期資產(chǎn)”，估值約10億美元，且隨著相關(guān)交易的達(dá)成，這一數(shù)量還在進(jìn)一步縮減。

當(dāng)需求遠(yuǎn)大于供給時(shí)，收購(gòu)方必須加大投入才能鎖定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，“競(jìng)價(jià)搶籌”自然不足為奇。而這種競(jìng)購(gòu)，尤其輝瑞與諾和諾德關(guān)于Metsera的激烈爭(zhēng)奪，已成為并購(gòu)環(huán)境回暖的重要信號(hào)。

“Metsera并購(gòu)案標(biāo)志著大型藥企重拾信心，愿意再次開(kāi)出巨額支票，”海外Biotech Contraline首席執(zhí)行官凱文艾森弗拉茨表示，“這種熱情將持續(xù)到2026年，核心原因很簡(jiǎn)單：藥企的營(yíng)收懸崖并未消失，內(nèi)部研發(fā)效率仍顯滯后。”

海外投行也認(rèn)同這一觀點(diǎn)，認(rèn)為專(zhuān)利現(xiàn)狀與Metsera并購(gòu)案，共同預(yù)示著“數(shù)年來(lái)最強(qiáng)勁的并購(gòu)環(huán)境之一”。

換句話(huà)說(shuō)，即使今年JPM大會(huì)未達(dá)成轟動(dòng)行業(yè)的大額并購(gòu)案，但是市場(chǎng)依然樂(lè)觀，因?yàn)榻灰椎牡讓舆壿嫼万?qū)動(dòng)力已經(jīng)變得無(wú)比堅(jiān)實(shí)。

/ 03 /花錢(qián)邏輯變了，確定性、補(bǔ)強(qiáng)才是王道

所有人都記憶猶新，6年前的JPM大會(huì)召開(kāi)前夕，BMS以740億美元收購(gòu)新基，創(chuàng)下行業(yè)并購(gòu)交易規(guī)模之最。

彼時(shí)特朗普首任總統(tǒng)期間，生物醫(yī)藥行業(yè)掀起“巨頭互吞”熱潮：武田640億美元收購(gòu)夏爾、艾伯維630億美元收購(gòu)艾爾建，交易邏輯圍繞“規(guī)模擴(kuò)張”展開(kāi)。

那么，如今是否會(huì)迎來(lái)類(lèi)似規(guī)模的整合？答案是否定的。邏輯很清晰：藥企約有3000億美元的營(yíng)收即將因?qū)＠�保護(hù)到期而流失，而資產(chǎn)負(fù)債表上的可用資金卻異常充裕。Stifel去年10月的一項(xiàng)分析估計(jì)，藥企的合計(jì)可用資金高達(dá)1.2萬(wàn)億美元。

說(shuō)白了，MNC錢(qián)更多了，但是花錢(qián)的邏輯變了。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，藥企已不再尋求橫向擴(kuò)張，而是聚焦確定性補(bǔ)強(qiáng)。摩根大通分析師曾預(yù)計(jì)，2026年并購(gòu)活動(dòng)將持續(xù)升溫，交易將聚焦后期、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，中等規(guī)模交易（約50億-150億美元區(qū)間）會(huì)更多。

當(dāng)然，雖然大藥企放棄了“規(guī)模至上”的并購(gòu)思維，但確實(shí)看到了更大規(guī)模并購(gòu)交易的潛力。

實(shí)際上，這在2025年已經(jīng)可以窺見(jiàn)。2024年整個(gè)行業(yè)僅一筆超過(guò)百億美元的并購(gòu)，而2025年則達(dá)成了4筆，總交易額也創(chuàng)新高；同時(shí)，這些百億美元并購(gòu)大多聚焦管線(xiàn)補(bǔ)強(qiáng)，如默沙東收購(gòu)Verona Pharma補(bǔ)充COPD領(lǐng)域資產(chǎn)，強(qiáng)生收購(gòu)Intra-Cellular加強(qiáng)CNS布局，而非“為規(guī)模而規(guī)模”。

JPM大會(huì)前夕，流出了一份華爾街買(mǎi)方調(diào)查，包括減肥藥領(lǐng)域的Viking、口服GLP-1研發(fā)商碩迪生物，以及腫瘤精準(zhǔn)治療公司Nuvalent等企業(yè)上榜，被機(jī)構(gòu)們認(rèn)為最可能被MNC“吃掉”或是達(dá)成重磅合作的對(duì)象。這些公司要么擁有后期臨床資產(chǎn)，要么在細(xì)分賽道具備差異化優(yōu)勢(shì)，符合“低風(fēng)險(xiǎn)、高潛力”的篩選標(biāo)準(zhǔn)。

買(mǎi)方也并非只有超級(jí)巨頭。Leerink Partners近期曾預(yù)測(cè)，再生元、福泰制藥、渤健、莫德納和爵士制藥可能很快達(dá)成相關(guān)并購(gòu)協(xié)議。

但頗具戲劇性的是，再生元卻在2026年JPM大會(huì)期間潑了一盆冷水。根據(jù)其內(nèi)部分析，2010 年以來(lái)的458項(xiàng)大藥企交易中，43%失敗、37%僵持，僅20%獲得上市批準(zhǔn)，最終商業(yè)成功的比例僅10%；3500億美元投入的總體回報(bào)率僅8%，其中并購(gòu)交易回報(bào)率4%，遠(yuǎn)低于授權(quán)交易的18%。

鑒于此，再生元過(guò)去兩年68%的經(jīng)費(fèi)用于內(nèi)部研發(fā)，在BD方面的現(xiàn)金投入僅為3%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的27%。

這無(wú)疑是對(duì)當(dāng)前并購(gòu)狂熱的一劑清醒劑。歸根結(jié)底，并購(gòu)仍是一場(chǎng)基于專(zhuān)業(yè)判斷的賭注。

所有人都在等著看，下一張巨額支票，將由誰(shuí)開(kāi)出，又將被誰(shuí)欣然接受。

       原文標(biāo)題 : JPM 2026并購(gòu)靜悄悄