江湖未定你我皆黑馬

作者：巖石

編輯：楚逸

風(fēng)品：時(shí)完

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

叮咚買(mǎi)菜欲并入美團(tuán)，生鮮電商擴(kuò)張進(jìn)入新時(shí)代。

2月5日，美團(tuán)在港交所公告稱(chēng)，將以約7.17億美元初始對(duì)價(jià)，完成對(duì)叮咚買(mǎi)菜中國(guó)業(yè)務(wù)100%股權(quán)的收購(gòu)。作為創(chuàng)始人，梁昌霖交易完成后五年內(nèi)不得在生鮮ToC領(lǐng)域與美團(tuán)競(jìng)爭(zhēng)。且交易最終完成，仍需通過(guò)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局的反壟斷審查等先決條件。

美團(tuán)表示，收購(gòu)將有助雙方在商品、技術(shù)、運(yùn)營(yíng)等方面的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，為消費(fèi)者提供更優(yōu)消費(fèi)和配送體驗(yàn)。叮咚買(mǎi)菜方面則強(qiáng)調(diào)目前業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)正常、穩(wěn)定運(yùn)行。從行業(yè)看，該收購(gòu)也多被抱以雙贏期待，有望抬升規(guī)模效應(yīng)，構(gòu)建更高效的供應(yīng)鏈模型。

不過(guò)市場(chǎng)反應(yīng)，似乎并不高漲：2月5日美團(tuán)微漲1.79%，收于93.8港元，次日則下跌2.56%報(bào)收91.4港元，截止2月9日收于91.05港元。叮咚買(mǎi)菜停牌前，美東2月5日則大跌超14%，收于2.74美元，市值不足6億美元。期許之余、到底在躊躇什么呢？

1、競(jìng)逐華東“必爭(zhēng)之地” 補(bǔ)齊關(guān)鍵拼圖

打深一度看，估值邏輯、交易設(shè)計(jì)是此次并購(gòu)一個(gè)核心看點(diǎn)。

公告顯示，交易作價(jià)基于艾華迪評(píng)估報(bào)告。截至評(píng)估基準(zhǔn)日2026年1月31日，叮咚買(mǎi)菜公允價(jià)值10.06億美元。交易完成后將成美團(tuán)的間接全資附屬公司、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)隨之并報(bào)。

引人注目的是，交易附有一項(xiàng)關(guān)鍵財(cái)務(wù)安排：在2026年8月31日前，叮咚買(mǎi)菜有權(quán)從目標(biāo)集團(tuán)提取累計(jì)不超2.8億美元資金，前提是提取后集團(tuán)凈現(xiàn)金不低于1.5億美元。這意味著，美團(tuán)最終實(shí)際支付對(duì)價(jià)有可能低于初始公布的7.17億美元。

具體而言，若叮咚買(mǎi)菜提走全部2.8億美元，并按約定在賬上保留至少1.5億美元凈現(xiàn)金，則美團(tuán)在支付7.17億美元后，將獲得叮咚買(mǎi)菜全部股權(quán)及賬上1.5億美元現(xiàn)金。經(jīng)此抵消，凈收購(gòu)成本實(shí)為5.67億美元。

以該實(shí)際對(duì)價(jià)并結(jié)合叮咚買(mǎi)菜2024年第四季度至2025年第三季度的Non-GAAP利潤(rùn)計(jì)，收購(gòu)對(duì)應(yīng)的滾動(dòng)市盈率（PE TTM）約達(dá)13倍。背后也有較清晰的邏輯參照。在首財(cái)看來(lái)，至少具有以下幾點(diǎn)積極影響：

首先，進(jìn)一步挖掘市場(chǎng)價(jià)值，補(bǔ)足短板，獲取優(yōu)質(zhì)用戶

在華東地區(qū)尤其上海，美團(tuán)市場(chǎng)影響相對(duì)薄弱，叮咚買(mǎi)菜則擁有顯著優(yōu)勢(shì)：其江浙滬的前置倉(cāng)自營(yíng)市場(chǎng)份額超30%，上海市場(chǎng)地位尤為可觀。借此收購(gòu)，美團(tuán)可快速補(bǔ)足相應(yīng)市場(chǎng)的用戶份額短板，應(yīng)對(duì)該區(qū)域內(nèi)拼多多、餓了么、小紅書(shū)、盒馬等競(jìng)品挑戰(zhàn)。

其次，進(jìn)一步完善渠道能力，織密履約網(wǎng)，提升運(yùn)營(yíng)效率

截至2025年9月，叮咚全國(guó)運(yùn)營(yíng)超1000個(gè)前置倉(cāng)，其中華東地區(qū)超500個(gè)，月購(gòu)用戶數(shù)超700萬(wàn)。扎實(shí)的供應(yīng)鏈與自有品牌運(yùn)營(yíng)力，也將助美團(tuán)提升履約效率、優(yōu)成本降損耗、助力生鮮業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓展。

對(duì)美團(tuán)而言，直接收購(gòu)現(xiàn)有成熟網(wǎng)絡(luò)，相比自建前置倉(cāng)更具成本與時(shí)間效益。叮咚買(mǎi)菜高性?xún)r(jià)比的實(shí)體資源包，能讓美團(tuán)跳過(guò)漫長(zhǎng)的自建爬坡期。

再者，進(jìn)一步整合鏈條，強(qiáng)化下沉根基

得益于不斷加碼下沉市場(chǎng)，叮咚買(mǎi)菜新增前置倉(cāng)中超60%位于三、四線城市及縣域，已覆蓋江浙地區(qū)25個(gè)縣級(jí)市場(chǎng)，并持續(xù)向鹽城等地下沉。

以2025年三季度為例，叮咚買(mǎi)菜在上海及江浙區(qū)域的GMV分別實(shí)現(xiàn)24.5%與40%的同比增長(zhǎng)。其中，上海地區(qū)單日倉(cāng)均訂單量近1700單，強(qiáng)勁增勢(shì)與運(yùn)營(yíng)效率令人眼前一亮。

放眼零售業(yè)，江浙滬一直是核心戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)高地。通過(guò)該收購(gòu)，美團(tuán)有望強(qiáng)化華東市場(chǎng)整體布局，有效補(bǔ)足小象超市在上海等關(guān)鍵市場(chǎng)的特色短板，在區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。

中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對(duì)首財(cái)表示，生鮮電商高度依賴(lài)規(guī)模與資本，頭部企業(yè)占據(jù)顯著優(yōu)勢(shì)。美團(tuán)在即時(shí)零售賽道已洞察到京東的流量紅利，正持續(xù)加大投入、積極布局。若完成對(duì)叮咚買(mǎi)菜的收購(gòu)，將是“錦上添花”，進(jìn)一步鞏固即時(shí)零售領(lǐng)域地位；此次收購(gòu)本質(zhì)上是雙方基于互補(bǔ)需求的戰(zhàn)略結(jié)合，將成為美團(tuán)深化即時(shí)零售布局、完善業(yè)務(wù)版圖的重要支點(diǎn)與抓手。

2、從營(yíng)收連滑到單季大虧 相互奔赴、相互取暖

當(dāng)然，任何事物都有兩面性，繁華可期的前景背后，該交易也是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)高階的一個(gè)縮影。

回顧叮咚買(mǎi)菜成長(zhǎng)史，一度是生鮮即時(shí)零售的代表性平臺(tái)，憑借“最快29分鐘送達(dá)”，2017年創(chuàng)立以來(lái)迅速做大，2021年6月成功登陸紐交所，躋身“國(guó)內(nèi)生鮮電商第一股”，上市首日市值最高達(dá)55.4億美元，可謂風(fēng)光無(wú)兩。

然好景不長(zhǎng)，隨著賽道競(jìng)爭(zhēng)深化，叮咚買(mǎi)菜已不復(fù)當(dāng)年之勇。截至2026年2月6日已跌至約5.94億美元，距巔峰期累縮近90%，反映出資本市場(chǎng)對(duì)其成長(zhǎng)前景的審慎態(tài)度。

看看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，或有更深體會(huì)。以2025年三季度為例：營(yíng)收66.62億元，同比僅微增1.90%，凈利8289.3萬(wàn)元，同比下降37.86%。拉長(zhǎng)周期看，2024年第四季度至2025年第二季度，營(yíng)收增速為18.25%、9.05%、6.73%，呈持續(xù)下降態(tài)勢(shì)；凈利增速為2187.31%、-34.68%、59.68%，雖個(gè)中反彈靚麗、但震蕩起伏較大，穩(wěn)健度亟待提升。

行業(yè)分析師李小敬指出，叮咚買(mǎi)菜上述營(yíng)收增速下滑、利潤(rùn)波動(dòng)困境，在行業(yè)具有普遍性，深層原因在于高昂的履約成本與對(duì)用戶補(bǔ)貼的持續(xù)依賴(lài)，源于商業(yè)模式與行業(yè)特性制約：前置倉(cāng)模式重資運(yùn)營(yíng)，生鮮品類(lèi)又有天然低毛利屬性，叮咚買(mǎi)菜正經(jīng)歷從“以規(guī)模換取市場(chǎng)”到“以效率謀求盈利”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型陣痛。若不能在供應(yīng)鏈優(yōu)化、用戶體驗(yàn)與成本控制間建立起可持續(xù)平衡，業(yè)績(jī)震蕩增長(zhǎng)焦慮就較難消解。

不算多夸言。面對(duì)業(yè)績(jī)股價(jià)雙壓，叮咚買(mǎi)菜逐步實(shí)施戰(zhàn)略收縮，2024年起陸續(xù)退出華南等區(qū)域市場(chǎng)，將業(yè)務(wù)重心聚焦江浙滬等優(yōu)勢(shì)區(qū)域。正如梁昌霖2025年7月時(shí)公開(kāi)坦言：“用戶和流量的爭(zhēng)奪越來(lái)越慘烈”，直接道出行業(yè)白刃角力的現(xiàn)實(shí)。而并入美團(tuán)體系意味著可借助后者流量、配送網(wǎng)絡(luò)與資金方面的生態(tài)優(yōu)勢(shì)，緩解獨(dú)立運(yùn)營(yíng)下的增長(zhǎng)盈利壓力。

考量在于，美團(tuán)日子也不算多光鮮。財(cái)報(bào)顯示，2025年三季度，公司營(yíng)收增幅明顯放緩?fù)�比僅增2%；經(jīng)調(diào)整凈虧則高達(dá)160.10億元，其中核心本地商業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損141億元，創(chuàng)下上市以來(lái)單季最大虧損紀(jì)錄。在此背景下，收購(gòu)叮咚可視為美團(tuán)強(qiáng)化生鮮零售護(hù)城河、提升整體競(jìng)爭(zhēng)力的戰(zhàn)略舉措，長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)可期，但短期資金輸血壓力也不可不察，尤其自身虧損加劇、需防止投入再添負(fù)擔(dān)，而影響動(dòng)作變形。

行業(yè)分析師林強(qiáng)認(rèn)為，在資本態(tài)度趨于理性、盈利成為核心考量的當(dāng)下，叮咚買(mǎi)菜與美團(tuán)相互奔赴，也相互取暖，既是應(yīng)對(duì)自身增長(zhǎng)乏力焦慮、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的現(xiàn)實(shí)抉擇，也折射出生鮮電商業(yè)正從過(guò)去的野蠻生長(zhǎng)步入整合深耕期。獨(dú)立平臺(tái)與生態(tài)巨頭間的戰(zhàn)略融合，或成行業(yè)演進(jìn)的重要方向，能否成功考驗(yàn)標(biāo)的成色、雙方協(xié)同性、后續(xù)輸血賦能力度、效率，總之還有漫漫長(zhǎng)路。

3、從反壟斷到基本功 貴在1+1>2

的確，星辰大海再美，還需日拱一卒、腳踏實(shí)地。拋開(kāi)該并購(gòu)多少意義挑戰(zhàn)，首先想順利起航需跨越監(jiān)管門(mén)檻。

據(jù)藍(lán)鯨新聞消息，如果美團(tuán)收購(gòu)叮咚買(mǎi)菜，小象超市與叮咚買(mǎi)菜的合計(jì)GMV將超630億元，在前置倉(cāng)賽道的市場(chǎng)份額可能突破65%。據(jù)界面、JP摩根預(yù)計(jì)，截至2025年四季度，美團(tuán)外賣(mài)市場(chǎng)占據(jù)約50%份額，雙方合并后將進(jìn)一步增強(qiáng)本地生活市場(chǎng)控制力，這可能引起監(jiān)管層的反壟審核。

實(shí)際上，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)反壟斷，監(jiān)管層年初就已釋放信號(hào)。1月9日，國(guó)務(wù)院反壟斷反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)委員會(huì)辦公室宣布，對(duì)外賣(mài)平臺(tái)服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)調(diào)查與評(píng)估。

有輿論分析認(rèn)為，調(diào)查不僅針對(duì)補(bǔ)貼無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，也預(yù)示著未來(lái)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的并購(gòu)審查將趨于審慎。在此背景下，美團(tuán)收購(gòu)垂直賽道重要運(yùn)營(yíng)商，能否通過(guò)經(jīng)營(yíng)者集中審查，存一定不確定性。

孰是孰非，不妨留給時(shí)間來(lái)作答。能肯定的是，美團(tuán)往期是有反壟斷教訓(xùn)的，2021年國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局對(duì)其“二選一”行為立案調(diào)查后，最終處以34億元罰款，并設(shè)定三年整改期。

據(jù)消費(fèi)日?qǐng)?bào)消息，美團(tuán)該整改期原定2024年10月結(jié)束，但截至目前仍未結(jié)束，個(gè)中凸顯監(jiān)管對(duì)平臺(tái)持續(xù)合規(guī)、健康生長(zhǎng)的關(guān)切與期許。換言之，本次收購(gòu)不僅面臨交易審查，也需在美團(tuán)整體合規(guī)整改的背景下進(jìn)行評(píng)估。

此次交易方案，也考慮到了失敗因素。據(jù)公告，因叮咚方未滿足其可控條件導(dǎo)致交易失敗，則叮咚方向美團(tuán)支付7500萬(wàn)美元；若在叮咚方配合后仍因未能通過(guò)反壟斷審查等不可控監(jiān)管審批導(dǎo)致交易失敗，則美團(tuán)支付7500萬(wàn)美元。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜對(duì)首財(cái)表示，對(duì)美團(tuán)而言，此次收購(gòu)既是戰(zhàn)略補(bǔ)強(qiáng)，也帶來(lái)運(yùn)營(yíng)挑戰(zhàn)。短期看，美團(tuán)雖擁有約1400億元現(xiàn)金儲(chǔ)備，但2025年持續(xù)激烈外賣(mài)競(jìng)爭(zhēng)已消耗不少資金；而接手叮咚約1000個(gè)前置倉(cāng)所帶來(lái)的租金、人力等剛性支出，將進(jìn)一步加劇現(xiàn)金流壓力。長(zhǎng)期看，這一整合或可幫助美團(tuán)在與阿里、京東的生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)更有利位置。

以收購(gòu)涉及的業(yè)務(wù)與團(tuán)隊(duì)整合為例，梁昌霖內(nèi)部信中表示叮咚買(mǎi)菜業(yè)務(wù)與團(tuán)隊(duì)將保持穩(wěn)定，“大家仍會(huì)有非常穩(wěn)定的發(fā)展平臺(tái)”�？蓛烧邩I(yè)務(wù)有一定重合也是不爭(zhēng)事實(shí)，均布局前置倉(cāng)、預(yù)制菜、自有品牌，一旦收購(gòu)后一些重復(fù)崗位有無(wú)優(yōu)化可能、相應(yīng)成本及衍生影響多少，如何在整合中實(shí)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)平穩(wěn)過(guò)渡、保留核心能力、消解負(fù)向作用，將是美團(tuán)一個(gè)關(guān)鍵課題。財(cái)報(bào)顯示，截至2024年12月31日，叮咚買(mǎi)菜員工總數(shù)為3120人。

看看用戶體驗(yàn)、合規(guī)運(yùn)營(yíng)，夯實(shí)基本功或許更急迫性。黑貓投訴平臺(tái)顯示，截至2026年2月9日，叮咚買(mǎi)菜相關(guān)累計(jì)投訴共8953條，主要涉及菜品質(zhì)量、缺斤少兩、客服態(tài)度等問(wèn)題質(zhì)疑。

除了質(zhì)疑聲音，還有監(jiān)管實(shí)錘。以2023年為例，因海鮮短斤缺，叮咚買(mǎi)菜被浦東新區(qū)市監(jiān)局罰款2萬(wàn)元；因發(fā)布誘導(dǎo)飲酒廣告，叮咚買(mǎi)菜子公司上海浦東被罰1.04萬(wàn)元。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認(rèn)為，這筆吞并不僅是商業(yè)并購(gòu)，更是對(duì)美團(tuán)戰(zhàn)略定力、資金實(shí)力、組織能力與合規(guī)水平賦能的綜合考驗(yàn)。在監(jiān)管趨嚴(yán)、競(jìng)爭(zhēng)白熱化、整合復(fù)雜的三重力下，兩者能否順利完成收購(gòu)并實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)，有待時(shí)間觀察。

4、一場(chǎng)終極角逐 保持初心

也必須加把勁了。拋開(kāi)收購(gòu)成敗，生鮮電商業(yè)漸進(jìn)“巨頭相爭(zhēng)”的趨勢(shì)明顯。相較美團(tuán)、阿里、京東等平臺(tái)型企業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，一些獨(dú)立生鮮電商平臺(tái)已陸續(xù)退出市場(chǎng)，目前僅有樸樸超市等品牌仍在堅(jiān)守，行業(yè)集中度提升。

據(jù)《晚點(diǎn)LatePost》報(bào)道，自2025年12月中旬起，曾有包括阿里、京東、德弘資本在內(nèi)的5-6家意向買(mǎi)方參與叮咚報(bào)價(jià)。早期美團(tuán)的收購(gòu)意圖并不明確，轉(zhuǎn)折發(fā)生在2026年1月，京東在完成盡調(diào)后交易延期，美團(tuán)借此機(jī)會(huì)重新評(píng)估，最終促成本次擬并購(gòu)。

若交易完成，通過(guò)整合叮咚買(mǎi)菜，美團(tuán)有望在“即時(shí)零售中競(jìng)爭(zhēng)最激烈，也最有價(jià)值”的生鮮雜貨板塊獲得戰(zhàn)略抓手，進(jìn)一步完善零售生態(tài)。正如梁昌霖內(nèi)部信所言，“面向未來(lái)，我們做出了一個(gè)更具遠(yuǎn)見(jiàn)的決定：放下相向的較量，轉(zhuǎn)為并肩的同航。這是兩條強(qiáng)勁河流的匯合，必將奔向更加壯闊的海洋。”

除了依靠外部并購(gòu)，美團(tuán)也有內(nèi)生價(jià)值看點(diǎn)：小象超市憑借前置倉(cāng)模式，兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)年?duì)I收破300億元，并在線下布局方面積極拓展，如近期在北京開(kāi)設(shè)首家中產(chǎn)定位線下大店，以硬折扣超市“快樂(lè)猴”覆蓋價(jià)格敏感客群。

不過(guò)，競(jìng)品同樣沒(méi)有閑著。生鮮前置倉(cāng)賽道，阿里系盒馬擴(kuò)張迅猛。據(jù)嚴(yán)筱磊2026年1月1日向全員內(nèi)部信，2025年，盒馬鮮生進(jìn)40個(gè)新城市，超盒算NB新開(kāi)門(mén)店超200家；盒馬鮮生與超盒算NB雙業(yè)態(tài)已服務(wù)超1億消費(fèi)者；公司整體營(yíng)收同比增速超40%。

京東七鮮則以京津冀為基地，不斷加速開(kāi)店。2025年3月更名后，采用“店倉(cāng)一體”模式，主營(yíng)生鮮、熟食、日用等品類(lèi)，目前已在全國(guó)多個(gè)城市布局線下門(mén)店，并依托京東履約網(wǎng)絡(luò)，提升商品新鮮度與供應(yīng)鏈效率。

商務(wù)部研究院2025年11月發(fā)布的《即時(shí)零售行業(yè)發(fā)展報(bào)告（2025）》預(yù)測(cè)，2026年我國(guó)即時(shí)零售市場(chǎng)規(guī)模將破1萬(wàn)億，2030年有望達(dá)到2萬(wàn)億，愈發(fā)成為平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)的C位。

水大魚(yú)大中，江湖未定你我皆黑馬，平臺(tái)間的競(jìng)逐擴(kuò)容短期不會(huì)結(jié)束。此次美團(tuán)欲收叮咚，不僅是一場(chǎng)商業(yè)交易，更折射一個(gè)信號(hào)——規(guī)模、生態(tài)與供應(yīng)鏈效率的終極角力不可阻擋，無(wú)論成敗皆是一次可貴嘗試。

好牌貴在打好，但愿兩者能勝不驕敗不餒，保持讓大家吃得更好、生活更好、與商家共贏的初心。

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 從反壟斷到成長(zhǎng)焦慮 美團(tuán)欲吞叮咚買(mǎi)菜野望