就在這周末，元寶產(chǎn)品側(cè)做了一個(gè)大更新，也順帶亮出了騰訊控股的 AI 路線。

海豚君第一時(shí)間拉上親友一起體驗(yàn)了一下，雖然有一定預(yù)期，但當(dāng)和小伙伴們真正上手體驗(yàn)還是相比于 1V1 的人機(jī)交互有一些別樣的新鮮感——元寶的各種貧嘴金句與朋友一同分享的歡樂(lè)、能夠與父母共用的便利性的助手任務(wù)等等，期待更多的社交互動(dòng)功能開放。

騰訊 AI 出招太慢被市場(chǎng)詬病了許久，軟綿綿的股價(jià)已經(jīng)表明了資金態(tài)度。雖說(shuō)騰訊本身有一些客觀阻礙在，但海豚君復(fù)盤下來(lái)，仍然覺(jué)得 AI 發(fā)展的這兩三年期間，騰訊也存在一些主觀性的誤判或偏離。

而我們之所以站在當(dāng)下去做馬后炮的討論，實(shí)則是為了對(duì)比騰訊已經(jīng)做出的變化，以及這些變化背后可能會(huì)帶來(lái)哪些深遠(yuǎn)影響。

以下是詳細(xì)分析

一、元寶是微信 AI 的 “試驗(yàn)田”

這個(gè)周末不平靜，在 AI 上溫吞許久的騰訊，終于有了新動(dòng)作。隨著元寶 V2.55 版本上線，兩個(gè)功能更新最醒目：

a. 一個(gè)是派發(fā)春節(jié)十億紅包的活動(dòng)預(yù)約，需要參與做任務(wù)（體驗(yàn)元寶 AI 新玩法）兌現(xiàn)領(lǐng)�。�

b. 另一個(gè)則是新增 “派” 功能，類似微信群，可以邀請(qǐng)微信好友直接加入不同的 “派”。目前部分功能還處于小范圍的灰度測(cè)試階段，除了內(nèi)測(cè)用戶外，其他還不能新建 “派” 只能被邀請(qǐng)加入 “派”。

前者是一個(gè)從互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代遺留下來(lái)的通用拉新玩法，并不稀奇，無(wú)非是在具體金額上要比移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代更闊氣。但后者則是一出手，就直接掏出了騰訊的王牌——社交。

海豚君參與了內(nèi)測(cè)體驗(yàn)，目前 “元寶派” 的主要功能實(shí)現(xiàn)暫時(shí)停留在 Chatbot（文字&圖片）、簡(jiǎn)單任務(wù) Agent 等，相當(dāng)于在原來(lái) “微信群” 上新增了一個(gè) “有情緒” 的 NPC 角色，這個(gè) NPC 可以參與群聊、完成簡(jiǎn)單的工作（比如設(shè)定提醒事項(xiàng)、每日天氣報(bào)備、文章總結(jié)、簡(jiǎn)易 PPT 制作等），同時(shí)元寶派中還融入了 “騰訊會(huì)議”，前段時(shí)間騰訊會(huì)議 “一本正經(jīng)” 的 AI 智能會(huì)議記錄小火了一把，元寶這次就干脆直接 “縫合” 了進(jìn)來(lái)。

不過(guò)一個(gè)小 bug 是，元寶派中的文件上傳與微信還未實(shí)現(xiàn)完全打通，如果我需要將微信收到的文件發(fā)到元寶派中，不能實(shí)現(xiàn)一鍵轉(zhuǎn)發(fā)（類似微信到元寶 1v1 聊天框，也不能實(shí)現(xiàn) 1v1 聊天框一鍵轉(zhuǎn)發(fā)到 “元寶派”），而是需要先下載到手機(jī)上，再上傳到元寶派中。

但這種功能是可以在迭代中快速完善的，而海豚君從元寶套話中也得知，后續(xù)還有更多的 “派對(duì)” 功能。而春節(jié)期間的現(xiàn)金紅包，也可能是元寶在各個(gè) “派” 中突然撒紅包和功能體驗(yàn)卡，來(lái)調(diào)動(dòng)元寶派內(nèi)的活躍度。

歡樂(lè)體驗(yàn)之余，不少人會(huì)有疑問(wèn)，這種功能為什么不能直接上微信，元寶派是否會(huì)內(nèi)部侵蝕微信時(shí)長(zhǎng)？

海豚君認(rèn)為，短期看似是騰訊內(nèi)部新入口 PK 舊入口，但實(shí)際上元寶應(yīng)該是作為微信試驗(yàn)田而存在，當(dāng)元寶上的用戶體驗(yàn)完善了，最后還是會(huì)融入到微信。當(dāng)然也不排除，基于部分用戶對(duì)保留原有 UI 的要求，騰訊會(huì)形成兩步走的形態(tài)，好比 QQ 與微信的共同存在。

二、亮劍出招，騰訊不 “佛” 了？

盡管基座大模型落后，但這次騰訊的動(dòng)作并未著重在基模技術(shù)上，而是先框好了產(chǎn)品形態(tài)和核心打法。當(dāng)然，這里面有混元團(tuán)隊(duì)調(diào)整剛到位的原因，基模一時(shí)半會(huì)沒(méi)那么快優(yōu)化出新一代。

我們都知道，社交是騰訊最大的一張牌，也是自 2022 年疫情的線上紅利吃完后能夠支撐騰訊激發(fā)新增長(zhǎng)的關(guān)鍵金礦——微信生態(tài)商業(yè)化。但在底層技術(shù)還未打磨好的時(shí)候，就搬出社交王牌，這背后也顯現(xiàn)出騰訊的 “焦慮”。

但其實(shí)如果對(duì)比字節(jié)豆包和阿里千問(wèn)各自的最近新動(dòng)作，也無(wú)不透露出一些 “倉(cāng)促”：

豆包手機(jī)助手演示圖很酷炫，但沒(méi)有解決垂類應(yīng)用封死 API 求自保的風(fēng)險(xiǎn)，以及頭部手機(jī)廠商 AI 奮力抵制的問(wèn)題；

千問(wèn)打通阿里商業(yè)生態(tài)邏輯很順暢，但目前只能實(shí)現(xiàn)特定品牌、品類的 “訂外賣” 絲滑操作，電商購(gòu)物場(chǎng)景的體驗(yàn)還在迭代中，實(shí)際上也無(wú)法完全平衡好用戶對(duì)購(gòu)物 “邊逛邊買” 的需求，也難簡(jiǎn)化用戶對(duì)不同型號(hào)、顏色等特定需求的購(gòu)物流程。

在面對(duì)一個(gè)光速變化且還無(wú)法推演未來(lái)終局如何的 AI 時(shí)代，成熟大廠們也有了 “先上線再迭代” 的創(chuàng)業(yè)公司畫風(fēng)。當(dāng)下豆包第一個(gè)用兩年時(shí)間達(dá)到 1 億日活，現(xiàn)在又拿下春晚助攻，會(huì)進(jìn)一步拿下核心用戶（如一二線的 4 億網(wǎng)民）。

那么，后續(xù)豆包進(jìn)一步做生態(tài)完善，最后開始沉淀社交關(guān)系，從 AI 聊天走到熟人 +AI 混聊，如若真有那天，則幾乎可以說(shuō)豆包終結(jié)了比賽。

因此，后發(fā)的千問(wèn)也好、原本虎頭蛇尾的元寶也好，“倉(cāng)促出擊” 都是為了延緩豆包的聲勢(shì)和品牌心智的養(yǎng)成。到目前而言，三家大廠的打法已經(jīng)具備非常鮮明的特色，本質(zhì)上都是圍繞自身原有優(yōu)勢(shì)：

（1）豆包做出了體驗(yàn)最好的 Chatbot，高度擬人化，情緒價(jià)值、情感陪伴是核心賣點(diǎn)，依靠抖音生態(tài)流量、內(nèi)容投喂和較高的產(chǎn)品力。

（2）千問(wèn)做出了第一個(gè)真正的商業(yè)服務(wù) Agent，依靠的是阿里領(lǐng)先的基模技術(shù)、豐富的商業(yè)生態(tài)。

（3）元寶做出了 AI 社交，配以擬人化 NPC+ 生活助手融入用戶社交場(chǎng)景，依靠微信多年積累的社交網(wǎng)絡(luò)，基于同行都不具備的群聊數(shù)據(jù)、公眾號(hào)數(shù)據(jù)，后續(xù)可以推出更 “懂” 用戶的生活助手。

這里貼合海豚君在上篇《火拼 AI 互聯(lián)網(wǎng)（上篇）》中提及的互聯(lián)網(wǎng)巨頭一路打怪升級(jí)的成功路徑：流量積累——內(nèi)容服務(wù)生態(tài)——社交沉淀，從而變成超級(jí)入口。

豆包、千問(wèn)都在從流量積累過(guò)渡到內(nèi)容服務(wù)生態(tài)的布局，雖然千問(wèn)更急一些，在流量積累還未達(dá)到一定規(guī)模之前（如億級(jí) DAU），就抬出了融合商業(yè)服務(wù)的產(chǎn)品形態(tài)，似乎是想把 Agent 本身作為一種獲客的模式。

目前字節(jié)、阿里的 AI 都還未真正涉足社交，并非它倆看不上，而是社交大山本身難越。用戶的社交關(guān)系不是人與通用 AI 機(jī)器人的單邊關(guān)系，而是多對(duì)多的關(guān)系網(wǎng)，隨著時(shí)間的推移，關(guān)系網(wǎng)越織越密。

目前微信已經(jīng)不僅僅替代的是早年微博、飛信這樣的公域社交平臺(tái)和即時(shí)通信工具，還替代了通訊錄的功能，因此用戶遷移成本大到微信的社交地位幾乎難以撼動(dòng)。

就算要去做，也需要先積累一定規(guī)模的用戶和備足算力，比如海豚君本來(lái)預(yù)想豆包也會(huì)啟動(dòng)類似的社交功能。如果不是像騰訊這種本身具備社交基因，否則在 AI 算力成本還未下降到水電煤白菜價(jià)的時(shí)候，從無(wú)到有的在 AI 中搭建社交功平臺(tái)，這個(gè)投入產(chǎn)出的性價(jià)比和最終效果很難評(píng)估。

不過(guò)，騰訊也并非穩(wěn)坐釣魚臺(tái)。

姚順雨說(shuō) “打敗微信的一定是和微信完全不一樣的東西”。目前的 AI 入口仍然以 “對(duì)話框” 交互為主，這種范式下要打敗微信具有難度，但話說(shuō)回來(lái)，“對(duì)話框” 并不一定是最終格式。

而另一方面，大幅創(chuàng)造生產(chǎn)力、具備高效反饋機(jī)制的 AI 仍會(huì)侵蝕微信所代表的舊交互范式平臺(tái)的用戶時(shí)長(zhǎng)，比如公眾號(hào)、朋友圈等核心腹地，會(huì)因?yàn)?AI 縮短停留時(shí)間——根據(jù)草根調(diào)研，微信四季度公眾號(hào)點(diǎn)擊量同比下滑近 30%。

除了本身公眾號(hào)推薦算法調(diào)整的影響，用戶本身的注意力也多半出現(xiàn)了轉(zhuǎn)移（AI 減少了信息獲取、反饋的時(shí)間，無(wú)需從公眾號(hào)的長(zhǎng)文內(nèi)容中獲取信息）。

因此在今年的春節(jié)混戰(zhàn)，騰訊必須要出牌。而現(xiàn)在最有力也最能讓用戶有差異化心智的，就是騰訊王牌—社交了。

通過(guò) “元寶派” 的群功能來(lái)一波流量裂變，這個(gè)操作能夠避免在微信平臺(tái)輕易增加 AI 功能造成部分用戶的不滿，同時(shí)也能幫助微信團(tuán)隊(duì)通過(guò)觀察元寶的用戶體驗(yàn)反饋，來(lái)衡量深度融合 AI 的節(jié)奏，畢竟并非所有用戶都愿意讓 AI 入侵自己的私域或熟人地盤。

除此之外，元寶的用戶體量要比微信小的多。不直接上微信，不僅考慮到用戶體驗(yàn)，也考慮到成本因素，進(jìn)而減少團(tuán)隊(duì)的壓力，新功能的推出也會(huì)更加從容一些。

與豆包互動(dòng)中插入抖音短視頻的作用異曲同工，元寶派的群聊功能實(shí)際上是另一種延長(zhǎng)用戶時(shí)長(zhǎng)的方式，這種偏娛樂(lè)化、輕松的方式，其實(shí)會(huì)降低用戶對(duì)大模型本身的專業(yè)要求高度，同時(shí) 1 機(jī)對(duì)多人的模式，也會(huì)讓增加參與感和粘性（時(shí)刻有派友與 AI 的互動(dòng)來(lái)激發(fā)用戶的打開率和使用率）。

三、這次騰訊還能 “后發(fā)先至” 嗎？

面對(duì)這一輪存在感很小的 AI 動(dòng)靜，騰訊這輪顯得比較被動(dòng)。但好在這輪 AI 競(jìng)爭(zhēng)在頭部 APP 才只有 1 億 DAU 的情況下，距離一個(gè)真正全民都在用的國(guó)民級(jí) AI APP 還有一段時(shí)間。這種滲透率下，競(jìng)爭(zhēng)還在早期的 “心智” 占領(lǐng)期。

心智占領(lǐng)期，考驗(yàn)的是產(chǎn)品迭代速度和差異化打法，顯然還沒(méi)有到論輸贏的時(shí)候，元寶仍有扳手腕的機(jī)會(huì)。而騰訊正在調(diào)整：縱向看類似當(dāng)年的微信和前幾年的視頻號(hào)/微視，橫向看則可比對(duì) 24 年底 25 年初的字節(jié)，后續(xù)的發(fā)展值得期待（元寶深度融入微信，打通群聊數(shù)據(jù)、公眾號(hào)、視頻號(hào)、小程序數(shù)據(jù)鏈，提供個(gè)性化的內(nèi)容服務(wù)和商品推薦，以及融入終端交易場(chǎng)景）。

1. 核心變化：戰(zhàn)略重心傾斜

2023 年初中國(guó)本土大模型第一次 “百模大戰(zhàn)” 時(shí)，騰訊正陷在疫情紅利褪去游戲、傳統(tǒng)廣告兩大金礦增長(zhǎng)蹣跚，視頻號(hào)成為全場(chǎng)希望的時(shí)期。公司高管提出 “大模型燈泡論”，雖然本意是重視產(chǎn)品落地的實(shí)用性而非盲目追跑分，但還是代表了當(dāng)時(shí)騰訊高層對(duì) AI 在資源投入，研發(fā)重心以及產(chǎn)品推出節(jié)奏的戰(zhàn)略態(tài)度上不夠激進(jìn)。從模糊的組織架構(gòu)（人才錯(cuò)位、職責(zé)不清晰）能夠直接反映問(wèn)題。

（1）核心人才錯(cuò)位

這一代大模型最依賴的專家背景在于自然語(yǔ)言處理 NLP，需要熟悉 Transformer 架構(gòu)以及遵循 “Scaling Law” 的研究理念以及生成式模型技術(shù)。但騰訊主業(yè)在游戲、廣告，所儲(chǔ)備的人才大多集中在強(qiáng)化學(xué)習(xí)和計(jì)算機(jī)視覺(jué)領(lǐng)域，廣告所需要的推薦算法屬于判別式 AI 模型（如判斷該用戶是否會(huì)喜歡特定內(nèi)容、判斷某賬戶是否涉及灰產(chǎn)內(nèi)容），遵循 “小模型 + 精確微調(diào)” 的思維定勢(shì)。

因此他們?cè)谧龃竽Ｐ偷挠?xùn)練時(shí)，會(huì)傾向于用堆砌原則來(lái)解決問(wèn)題，而不是激發(fā)大模型的通用生成能力——即接受 “大而全的訓(xùn)練” 和 “模糊的答案生成”。

回到騰訊上，從 2022 年至今，大模型團(tuán)隊(duì)發(fā)生了三代負(fù)責(zé)人的變遷，最能反映騰訊高層在這期間的戰(zhàn)略態(tài)度變化。

a. 學(xué)術(shù)摸索期：2022-2023 年大模型團(tuán)隊(duì)由 AI Lab 的計(jì)算機(jī)視覺(jué)專家張正友負(fù)責(zé)帶隊(duì)。作為集團(tuán)對(duì)學(xué)術(shù)成就最高的人，張正友掛帥更能服眾，但終究存在人才專業(yè)錯(cuò)位的問(wèn)題。

b. 工程落地期：2023 年進(jìn)入百模大戰(zhàn)，年初公司高管的燈泡論，雖然難掩騰訊大模型跑分落后第一梯隊(duì)的尷尬處境，但也表明了騰訊對(duì)彼時(shí)大模型混戰(zhàn)的態(tài)度——不卷跑分，追求實(shí)際落地。重點(diǎn)是對(duì)騰訊現(xiàn)有業(yè)務(wù)的融合，保證 GPU 集群的穩(wěn)定和訓(xùn)練數(shù)據(jù)質(zhì)量。因此擅長(zhǎng)處理海量數(shù)據(jù)吞吐和超大規(guī)模分布式計(jì)算、數(shù)據(jù)平臺(tái)背景出身的蔣平，接過(guò)大模型負(fù)責(zé)人帥印。

蔣平 2012 年加入騰訊，橫跨 CDG、TEG 兩個(gè)部門副總裁，因此在資源調(diào)動(dòng)上更方便。但蔣平畢竟也不是 LLM 專業(yè)背景，也更注重應(yīng)用，尤其是他負(fù)責(zé)的廣告技術(shù)上，這體現(xiàn)在騰訊 AI 的成果最先出現(xiàn)在廣告業(yè)務(wù)——過(guò)去兩年廣告逆大盤高速成長(zhǎng)，但也使得團(tuán)隊(duì)對(duì)大模型前沿算法（如 OpenAI 最新的推理鏈 CoT、Agent 范式）缺乏敏銳。

c．完善沖刺期：隨著 2024 年底蔣平不再負(fù)責(zé) LLM 基模，騰訊開始物色新階段的負(fù)責(zé)人。2025 年 9 月，前 OpenAI 員工姚順雨的加入賺足了市場(chǎng)眼球，騰訊至此終于等來(lái)了一個(gè) “專業(yè)對(duì)口” 的專家。與此同時(shí)，騰訊啟動(dòng)雙倍薪酬挖人法，主要從字節(jié)、阿里、DeepSeek 以及 Kimi 四家公司翹邊大模型團(tuán)隊(duì)。

歷經(jīng)三年的波動(dòng)，人才的錯(cuò)位無(wú)疑是騰訊混元基模榜上無(wú)名、用戶體驗(yàn)一般的最大原因。但對(duì)比幾乎同樣時(shí)點(diǎn)起步、遇到類似問(wèn)題的字節(jié)（推薦算法的判別式 AI 模型在集團(tuán)內(nèi)的地位非常高），比騰訊早大半年完成了人才轉(zhuǎn)型：

Google Gemini 核心成員吳永輝于 2025 年初加入字節(jié)，負(fù)責(zé)帶隊(duì) Seed（基礎(chǔ)模型）部門，直接向 CEO 梁汝波匯報(bào)。而吳永輝之前，大模型的負(fù)責(zé)人是目前 Flow（AI 產(chǎn)品創(chuàng)新）部門負(fù)責(zé)人朱文佳兼任，朱文佳是推薦算法技術(shù)出身，在字節(jié)內(nèi)屬于奠定算法基礎(chǔ)的老將之一。而在朱文佳之前，大模型的研究也是由學(xué)術(shù)派專家李航帶頭。

這么來(lái)看，騰訊的路徑類似字節(jié)，大模型負(fù)責(zé)人都經(jīng)歷了這樣的過(guò)程：從專業(yè)不夠?qū)�口的學(xué)術(shù)派，到重落地應(yīng)用的工程派，再到有專業(yè)前沿技術(shù)研究出身、來(lái)自全球龍頭公司，集專業(yè)和實(shí)操經(jīng)驗(yàn)一體的人才。

（2）職責(zé)不清晰

除了負(fù)責(zé)人，整個(gè)團(tuán)隊(duì)的權(quán)責(zé)歸屬、長(zhǎng)短期目標(biāo)決定了團(tuán)隊(duì)獲得在集團(tuán)內(nèi)的資源協(xié)助。尤其是在業(yè)務(wù)多元、組織架構(gòu)復(fù)雜的大廠里面 +AI 算力有限下，能否獲取更多的人力、算力、物力，都會(huì)影響基模的研發(fā)進(jìn)展。

還是分別看騰訊混元學(xué)術(shù)研究期、工程落地期以及完善沖刺期三個(gè)階段，可以說(shuō)在完整的前兩個(gè)階段，騰訊混元 LLM 基模是一個(gè)虛擬團(tuán)隊(duì)，由各部門/小組抽調(diào)員工組成。雖然這種方式方便更好的與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)融合，但也導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)成員的歸屬感不一定很強(qiáng)、工作權(quán)責(zé)不明，如果原工作內(nèi)容與混元沖突時(shí)，如何去平衡優(yōu)先級(jí)？

因此直到 2025 年 4 月，騰訊才開始組建獨(dú)立的混元大模型團(tuán)隊(duì)：

在 TEG 事業(yè)群下設(shè)大語(yǔ)言模型部和多模態(tài)模型部，其中多模態(tài)模型仍歸為蔣杰管理，大語(yǔ)言模型部在 9 月等到了姚順雨，隨后與 AI Infra 部門一起由姚順雨負(fù)責(zé)，姚順雨與蔣杰一同向 TEG 總負(fù)責(zé)人盧山匯報(bào)。而為了進(jìn)一步掃清獲得集團(tuán)層面的資源協(xié)助通道，姚順雨將以首席科學(xué)家身份在職級(jí)上掛靠總裁辦公室，直接向CEO匯報(bào)。

這個(gè)過(guò)程同樣類似字節(jié)，最初字節(jié)在大模型研究上，也是將工作打散在各業(yè)務(wù)中臺(tái)算法團(tuán)隊(duì)中，并沒(méi)有一個(gè)獨(dú)立團(tuán)隊(duì)，這與當(dāng)初的戰(zhàn)略定位「AI 輔助各業(yè)務(wù)」是貼合的。

但很快字節(jié)意識(shí)到原架構(gòu)太過(guò)分散，導(dǎo)致 AI 戰(zhàn)略失焦，因此 2023 年初字節(jié)為大模型專設(shè)了一個(gè) Seed 部門，同年 11 月為 AI 產(chǎn)品設(shè)立 Flow 部門。

騰訊對(duì)比字節(jié)，可以說(shuō)在專業(yè)負(fù)責(zé)人引進(jìn)和組織架構(gòu)調(diào)整上，都慢了一步。但無(wú)論是模型競(jìng)爭(zhēng)還是產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)還都在上半場(chǎng)，現(xiàn)在追趕也并非來(lái)不及。

2. “審慎” 不是初心，今年投入不會(huì)少了

2025 年下半年以來(lái)，騰訊在 AI 上的水花，相比同行來(lái)說(shuō)確實(shí)不算大。最被市場(chǎng)詬病的，無(wú)外乎在產(chǎn)品力落后的情況下，集團(tuán)資本開支反而相比年初目標(biāo)收縮。但實(shí)際上，管理層在業(yè)績(jī)小會(huì)上明確表達(dá)了對(duì)算力的需求，甚至因?yàn)椴少?gòu)供應(yīng)的阻礙轉(zhuǎn)而向外部租借算力的情況。

從資本開支實(shí)際現(xiàn)金流出和會(huì)計(jì)確認(rèn)的差額變化來(lái)看，二季度就出現(xiàn)了 Capex 的現(xiàn)金流出大于確認(rèn)額情況、且三季度差額更高，這說(shuō)明并非騰訊吝嗇花錢，而是錢預(yù)付了，但拿不到貨。

這背后是行業(yè)性的算力緊缺。但騰訊元寶選擇走出 AI 社交的這一步，在全面上線之前，意味著騰訊需要備好足夠的算力來(lái)應(yīng)對(duì) “元寶派” 中大量的 AI 交互。而如果今年推出新一代混元基礎(chǔ)大模型，且元寶更多 Agent 功能的接入，元寶派中的交互就會(huì)變得復(fù)雜同時(shí)占用算力。因此，從資本開支總額來(lái)說(shuō)，今年的規(guī)模一定給足。

資本開支如提升明顯，勢(shì)必影響回購(gòu)預(yù)算。但騰訊在資金配置上，一直相對(duì)穩(wěn)�。ìF(xiàn)金凈變動(dòng)基本維持在平衡線上方，或緊貼平衡線下方）。關(guān)于回購(gòu)和投資，管理層主要遵循 ROI——如果業(yè)務(wù)擴(kuò)張未來(lái)能夠帶來(lái)更多的收益，那么就會(huì)加強(qiáng)投入而非單純?cè)诙��?jí)市場(chǎng)回購(gòu)。

面對(duì) AI 這種史詩(shī)級(jí)產(chǎn)業(yè)機(jī)遇，尤其是今年是產(chǎn)品滲透的關(guān)鍵年，作為騰訊長(zhǎng)期投資者而言，應(yīng)該更樂(lè)意看到騰訊積極投入業(yè)務(wù)擴(kuò)張來(lái) “以攻為守”。

在沒(méi)有額外必需的投資/運(yùn)營(yíng)支出計(jì)劃的假設(shè)下，如下圖我們類比 2024、2025 年「其他及留存」項(xiàng)的配置規(guī)模，測(cè)算騰訊在 2026 年的資本開支預(yù)算空間最高可以超過(guò) 1100 億，同比增長(zhǎng) 32%。這只是可用現(xiàn)金流角度，具體采購(gòu)多少、確認(rèn)到貨多少，還得看實(shí)際供給情況。

寫在最后：

今年的 AI 三國(guó)殺還將精彩不斷，每一家都不可小覷，輸贏難下定論，因此任何情緒過(guò)度偏離的時(shí)候都是值得關(guān)注的機(jī)會(huì)。當(dāng)然，騰訊光靠社交打法也不可能一步通吃，底層技術(shù)（基模、多模態(tài)）和終端功能的不斷豐富仍然非常關(guān)鍵，需要去追趕同行的腳步。

建議在今年一季度繼續(xù)關(guān)注騰訊的后續(xù)出招，海豚君認(rèn)為，當(dāng)元寶完善好體驗(yàn)、融入微信，基于微信群聊數(shù)據(jù) AI 推薦和生活助手、辦公助手，都會(huì)是騰訊更有力的出劍方式。不過(guò)這個(gè)過(guò)程需要做好充足的利弊權(quán)衡，比如算力的支撐、用戶隱私的保護(hù)以及基模 Agent 能力的穩(wěn)定性等等。

從去年四季度以來(lái)，盡管傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的基本面穩(wěn)健，短中期展望也并未有太大的問(wèn)題（4Q25 業(yè)績(jī)前瞻點(diǎn)評(píng)），但從騰訊的市值來(lái)看，市場(chǎng)還是打入了不少 AI 入口的悲觀預(yù)期和去年高基數(shù)（如游戲、廣告）帶來(lái)的增長(zhǎng)放緩、高 Capex 投入帶來(lái)的盈利提效暫緩等預(yù)擔(dān)憂。

但實(shí)際上今年仍然可以說(shuō)是騰訊的游戲大年，《王者榮耀世界》即將公測(cè)，《逆戰(zhàn)：未來(lái)》、《洛克王國(guó)》等口碑精品也將推出，《無(wú)畏契約》、《三角洲》雖然不是新游戲，但品質(zhì)較優(yōu)的 MOBA 射擊游戲，往往可以通過(guò)賽季內(nèi)容運(yùn)營(yíng)來(lái)維持熱度，因此對(duì)騰訊今年游戲的信心仍然可以再高一些。

而廣告的話，短期上市場(chǎng)應(yīng)該比較擔(dān)心投流稅的影響，但海豚君認(rèn)為 AI 帶來(lái)的投放效率提升還未走完，具體體現(xiàn)在視頻號(hào)、微信搜一搜以及 QQ 瀏覽器廣告上。

目前 5.5 萬(wàn)億港元對(duì)應(yīng) 26 年一致預(yù)期不到 17x P/E，若按照海豚君的資金配置假設(shè)，26 年騰訊預(yù)計(jì)有（800+450=）1250 億的回購(gòu)預(yù)算和分紅，對(duì)應(yīng)當(dāng)下市值 3% 的股東回報(bào)率。

不算高，但騰訊一貫做穩(wěn)健回購(gòu)的同時(shí)，會(huì)圍繞短期市場(chǎng)波動(dòng)調(diào)整回購(gòu)節(jié)奏，因此若進(jìn)一步下跌，管理層可能也會(huì)通過(guò)加大回購(gòu)來(lái)保證股東權(quán)益的穩(wěn)定。

<此處結(jié)束>

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       原文標(biāo)題 : 又是偷家時(shí)刻，騰訊 AI 上群聊 “王炸”，豆包會(huì)危嗎？